Recientemente se me acercaron varios empresarios que habían lanzado exitosas empresas respaldadas por capital de riesgo que querían asesoramiento sobre la venta de acciones. Como fundadores de empresas que lo estaban haciendo bien, casi todos sus activos estaban en una canasta: las acciones de la compañía.
Lo que realmente querían aprender era más sobre «secundarias», abreviatura de «ventas secundarias» de sus acciones. Al describir mis experiencias, me di cuenta de que en mis más de 20 años de inicio e inversión en startups, había formado parte de muchos tipos diferentes de secundarias, en muchas etapas del ciclo de vida de la startup.
La primera vez fue una secundaria bastante involuntaria, justo después de la primera ronda de CV que levanté en 1995 (¡parece historia antigua ahora!). Algunos amigos (que eran médicos y demás) querían participar en la ronda porque nuestra startup estaba «caliente»y » creciendo». Dado que la ronda ya se había completado y era poco probable que los VC quisieran abrirla de nuevo para algunos chicos pequeños, mi cofundador y yo les ofrecimos venderles 1 10 mil de nuestras acciones. Para los estándares actuales, esta sería una transacción secundaria muy pequeña (en realidad, pequeña).
Desde entonces, he estado en ambos lados de las ventas secundarias, como comprador de acciones, generalmente de empresas en etapa avanzada antes de sus salidas a bolsa (compañías como Facebook, Twitter, Pinterest), así como vendedor de acciones de startups de rápido crecimiento en las que fui cofundador, asesor o inversionista temprano.
Lo que sigue es una introducción rápida sobre las secundarias: qué son — por qué querría hacer una, cómo valoraría las acciones secundarias y un poco sobre los beneficios y riesgos de tales ventas.
Una venta «secundaria» es cuando un accionista (típicamente uno de los fundadores o un empleado temprano o un inversionista temprano) de una compañía privada vende sus acciones a otro comprador.
Un » secundario «generalmente (aunque no siempre) ocurre cuando la startup ha logrado ingresos o tracción significativos y es vista como un» líder » en su espacio de mercado, en el camino a una oferta pública inicial o una venta importante. Dado que la compañía ya está funcionando bien, la mayoría de las secundarias implican ventas de millones o incluso decenas de millones de dólares.
Se distinguen de una venta «primaria», en la que la empresa emite nuevas acciones a los inversores, y el producto de esa venta va directamente a la empresa. Tenga en cuenta que la mayor parte de lo que hay sobre el financiamiento de capital de riesgo se trata de ventas primarias: semilla de serie, Serie A, Serie B, etc.
En ambos casos, primario y secundario, los inversores están comprando acciones, las principales diferencias son 1) dónde van los ingresos (si a la compañía, entonces generalmente es una venta primaria, si a los accionistas existentes, entonces es una secundaria), y 2) si las acciones son de nueva emisión (es una primaria) o han pertenecido a otra persona (en cuyo caso es una secundaria)
Una vez que una empresa es pública, por supuesto, puede comprar y vender acciones fácilmente en los principales mercados de valores (NASDAQ, NYSE, etc.). Sin embargo, hasta que una compañía ofrezca acciones al público, las acciones de la compañía se consideran privadas. Esto significa, entre otras cosas: 1) hay liquidez limitada para las acciones 2) hay varias restricciones sobre las acciones, incluidos los requisitos de la SEC para quién puede comprar las acciones, cuántos accionistas puede tener la compañía, cuánto tiempo tienen los accionistas privados para mantener las acciones antes de poder vender, etc.
De hecho, las ventas secundarias deben cumplir con varios requisitos de la SEC, por lo que es mejor que el bufete de abogados de la compañía participe, si es posible, y si es necesario, un abogado separado que lo represente a usted, el accionista(s) que está vendiendo sus acciones.
Por qué las secundarias se han vuelto populares en Silicon Valley
Una de las principales razones por las que las secundarias se han vuelto populares en Silicon Valley es que las OPI han sido menos comunes desde el colapso de 2008 (y mucho menos comunes que durante el auge de las punto com de la década de 1990). Tradicionalmente, las empresas cotizaban en bolsa con ingresos/valoraciones más bajos que en la actualidad, por lo que los inversores y los primeros empleados podían sacar provecho de una oferta pública inicial. Dado que las nuevas empresas se mantienen privadas por más tiempo, esto significa que los primeros fundadores y empleados no pueden obtener liquidez para sus acciones, a veces incluso 5 o 10 años después de que la empresa comenzó, incluso si la empresa está funcionando bien.
Estas empresas privadas no solo están recaudando acciones preferidas de la serie A o B, sino de la serie privada C, D e incluso de la serie E. Algunas de estas compañías tienen más de revenues 100 millones en ingresos y algunas se han convertido en «unicornios», un término informal acuñado por mi compañera de clase del MIT, Aileen Lee, y ahora se usa en SV para empresas privadas cuyas valoraciones superan los billion 1 mil millones.
Uber, Facebook, Twitter, Pinterest, Palantir: todas estas son empresas bien conocidas cuyas valoraciones superaban los mil millones de dólares antes de que se hicieran públicas.
Los principales factores que impulsan las secundarias son:
- oferta y demanda de acciones de la empresa. Cuando una empresa está bien, los inversores quieren obtener acciones en la empresa, pero una empresa emergente puede no necesitar el financiamiento o no querer diluir a sus accionistas existentes vendiendo acciones, por lo que sus acciones pueden ser difíciles de conseguir.
Paradójicamente, mientras que la popularidad de las OPI tecnológicas se disparó de nuevo hacia la última parte de la última década, la demanda de secundarias también ha aumentado, no disminuido. ¿Por qué? Porque si puede obtener las acciones de una empresa privada caliente que está funcionando bien, es probable que una oferta pública inicial llegue en uno o dos años, en lugar de tener que esperar 5 o más años para que una empresa salga a bolsa como era el caso anteriormente.
2. liquidez para los primeros accionistas. Rara vez los empleados (o incluso los fundadores) se quedan en una empresa por más de unos pocos años, pero es posible que una startup exitosa no tenga una salida a bolsa durante 5-10 años.
Estos empleados pueden querer sacar provecho de parte (o de la totalidad) de sus tenencias como recompensa por su participación temprana y darles tranquilidad en sus asuntos financieros. Además, los fundadores pueden encontrarse de repente multimillonarios en papel, pero créeme, no es divertido ser millonario «solo en papel», cualquier cosa puede suceder, por lo que los fundadores pueden querer cobrar lo suficiente para comprar una casa decente en Silicon Valley.
Los VC se han vuelto más comprensivos con los fundadores que venden acciones secundarias recientemente. No siempre fue así. En la década de 1990 recuerdo que una sociedad de capital me dijo que quería asegurarse de que todos mis activos estuvieran en un solo lugar, y quería estar seguro de que estaba hipotecando mi casa para poner dinero en la startup y asegurarse de que estaba «debidamente motivada» (lo que, por cierto, es una idea terrible: si un inversor dice esto, ¡corra hacia el otro lado!).
¿Quién Compra Acciones Secundarias?
La primera pregunta que recibo de los empresarios es a quién podrían vender sus acciones. Es como decir, ¿quién invierte en startups? Hay muchas personas que quieren compartir de startups exitosas. He aquí un resumen de los diferentes grupos que he visto participar en la compra de acciones secundarias:
Inversores nuevos y existentes.
Los compradores más populares de secundarias privadas suelen ser inversores existentes o nuevos inversores en una ronda de financiación. ¿Por qué? Debido a que estos inversores conocen bien la empresa, han hecho la debida diligencia en ella. Si a la empresa le va bien, los inversores quieren comprar la mayor cantidad posible de la empresa.
Algunos inversores incluso tienen umbrales porcentuales específicos que están tratando de alcanzar (o mantener), por ejemplo, a algunos les gusta mantener una propiedad del 20% de sus empresas. He visto hojas de términos que están estructuradas de esta manera (no números reales) para combinar acciones primarias y secundarias para obtener el porcentaje que desean:
- Primario: Los inversores X e Y invertirán 1 18 millones en la compañía y obtendrán nuevas acciones preferentes de la Serie C (para el 15% de la compañía)
- Secundario: Los inversores X e Y comprarán hasta 6 6 millones en acciones ordinarias de fundadores, empleados e inversores existentes por otro 5% de la empresa
A veces un fondo que realmente quiere invertir en una ronda no puede hacerlo. Esto puede deberse a que la ronda está sobrecargada o a que el CV líder no los quiere en la ronda. En ese caso, la única manera de que ese fondo de capital riesgo obtenga algunas acciones en la compañía es a) esperar la próxima ronda e intentar entrar entonces, o b) comprar algunas acciones de un accionista existente ahora. Por lo general, entrar ahora es preferible cuando la empresa está bien, ya que su valoración aumentará en la próxima ronda si continúa haciéndolo bien.
A medida que los números aumentan en rondas posteriores, de la serie A a la serie B a la serie C o D, la cantidad de dinero aumenta. Zynga, por ejemplo, hizo una ronda de financiamiento de 4 490 millones antes de su salida a bolsa, y según informes de prensa, esto incluyó una cierta cantidad reservada para las acciones del fundador y los primeros empleados que querían cobrar sus acciones.
Sitios web de coincidencia y Micro Fondos
Hay varios sitios web y organizaciones que se especializan en ventas secundarias, tres de ellas incluyen Acciones Post, Segundo Mercado y Micro Ventures.
Estos sitios generalmente son sitios» coincidentes», curados o no curados. En la versión no curada, publicas que quieres vender (o comprar) acciones de la compañía X, lo que aparece en el tablero. Si coinciden suficientes compradores (o vendedores), la organización crea una LLC para comprar esas acciones, o simplemente presenta a compradores y vendedores entre sí.
En la versión curada, la organización selecciona qué acciones creen que les interesarán a sus inversores, y las empaquetará y presentará a sus inversores la oportunidad de formar parte de las ventas secundarias. Estos son, por supuesto, mejores para las empresas que están haciendo muy bien y son muy conocidas, particularmente en Silicon Valley, y por lo general involucran inversores que están poniendo cantidades más pequeñas para agregarse.
Fondos específicos de secundaria
Miles de nuevas empresas se fundan cada año solo en Silicon Valley; muy pocos de ellos llegan a una serie A, menos a una exitosa serie B o C, e incluso menos llegan a una última etapa de la serie D o E o una salida a bolsa. Hace unos años, los inversores se dieron cuenta de que podían reducir su riesgo invirtiendo en el puñado de empresas que ya han llegado a una salida a bolsa. No ganarían tanto dinero como los primeros inversionistas en esas compañías, pero tomarían mucho menos riesgo. Esa es, por supuesto, la lógica de la mayoría de las empresas de capital riesgo/capital de riesgo en etapas avanzadas. Sin embargo, en los últimos años, se han formado algunos fondos específicamente para comprar acciones secundarias de nuevas empresas que están despegando, como Empresas de la Industria. Y algunos fondos estándar de capital de riesgo de etapa temprana han reservado una cierta cantidad de capital para inversiones de etapa tardía, que a menudo ocurren como secundarias.
Inversores privados y SPV
En muchos casos, hay individuos privados que están dispuestos a comprar sus acciones en una startup caliente que lo está haciendo bien. En 2008, un amigo se me acercó para comprar acciones en Facebook, que todavía era una empresa privada. En ese momento, aún años antes de una oferta pública inicial, uno de los primeros empleados de Facebook quería vender sus acciones para obtener algo de liquidez. Un grupo de inversores ángeles privados había formado una LLC, a menudo conocida como SPV (vehículo de propósito especial) con el único propósito de comprar las acciones de Facebook. El real deal fue un poco más complicado que el empleado simplemente la venta de acciones a la LLC — contribuyó con sus acciones y se convirtió en accionista de la LLC, y participó en algunas de las patas en esas acciones. Si bien este era un vehículo complicado, la idea de formar un SPV para vender a inversores privados que conoces no es infrecuente. El SPV también es una forma de que la empresa (en este caso, Facebook) se mantenga dentro de su límite de 500 accionistas, ya que en el registro de la empresa las acciones se están moviendo a un solo accionista, pero de hecho podría haber 10 inversores participando.
Bancos de inversión
En un caso especial, una vez contratamos a un banquero de inversión para vender nuestras acciones en una empresa de publicidad móvil que había crecido mucho. Los bancos de inversión solo se interesan en los secundarios cuando los montos en dólares son lo suficientemente grandes como para que sus tarifas puedan ser significativas o para construir una relación con los vendedores. Algunos bancos de inversión son mejores para ayudarlo a negociar el proceso de venta, otros pueden ser mejores para encontrar compradores, ya que tienen un espectro de clientes. En el caso que estaba haciendo referencia, aunque el banco de inversiones se acercó a muchos inversores externos, terminaron negociando un acuerdo con un inversor que ya tenía acciones en la empresa y quería más. Asegúrese de verificar sus referencias de antecedentes para averiguar en qué es bueno el banco de inversiones.
¿Cuál es el Precio de las Acciones Comunes frente a las Acciones Preferidas?
Está bien si has encontrado a alguien que esté interesado en comprar tus acciones en una startup exitosa, entonces, ¿cuánto deben pagar por acción?
La respuesta, como muchas respuestas cuando se trata de startups, es que depende. Depende de la clase de acciones, la etapa de la empresa y el financiamiento de la empresa.
Los inversores generalmente quieren acciones preferidas en la empresa: preferidas de la Serie A, preferidas de la Serie B, etc., porque quieren asegurarse de recuperar su dinero primero antes de compartir el producto de una venta. Los fundadores y empleados (y a veces los primeros inversionistas) generalmente tienen acciones comunes, que se consideran menos valiosas.
Si la empresa ha tenido un financiamiento reciente, o está planeando un financiamiento próximo que ha sido valorado, entonces el precio de la acción generalmente está relacionado con ese precio. Por ejemplo, si la compañía recauda un financiamiento de la serie C a $100 millones después de la valoración del dinero, y ha diluido completamente 50 millones de acciones, entonces el precio en la última ronda fue de 2 2 por acción de acciones preferentes.
Las acciones comunes generalmente no valen tanto como las acciones preferidas. De hecho, cuando la empresa realiza una valoración 409a del precio de ejercicio de sus opciones para empleados, la valoración se mantiene deliberadamente baja, a menudo del 10% al 33% del precio preferido. Esto es para que los empleados obtengan acciones al precio más bajo posible y para tener en cuenta el riesgo de que los accionistas comunes nunca recuperen dinero.
A medida que una empresa madura y avanza hacia una salida a bolsa, las acciones ordinarias se vuelven cada vez más valiosas, acercándose al valor de las acciones preferidas, como se muestra en la Figura 1, que proporciona una forma visual de pensar sobre ello. Una vez que la empresa sale a bolsa, por lo general se puede argumentar que las acciones preferidas y las acciones comunes son prácticamente iguales en valor, por lo que en la Figura 1 vemos el gráfico que va del 10% (financiación inicial) al 100% en una oferta pública inicial, con estimaciones para varias Series A,B,C, etc. financiación intermedia.
Recientemente vi una hoja de plazos de financiación de la serie E que incluía una venta secundaria en la que el precio de las acciones ordinarias era el 80% del valor de las acciones preferidas. Esto es más un arte que una ciencia, pero en la mayoría de las secundarias que he visto, el 60% del valor de la última ronda preferida es una buena regla general, con ese número subiendo o bajando dependiendo de la etapa en la que se encuentre la compañía, qué tan caliente esté la compañía y las preferencias específicas que tengan las diferentes series.
Algunas consideraciones y trampas importantes
Permítanme concluir con algunas consideraciones importantes si va a participar en una venta secundaria de acciones en una startup. Cada una de ellas puede complicar una venta secundaria. Usted debe ser consciente de estos artículos antes de entrar en una venta secundaria.
Derecho de Preferencia.
La mayoría de las empresas tienen derecho de preferencia sobre cualquier acción que pueda vender en un secundario. Esto básicamente significa que si desea vender sus acciones a alguien que no sea la compañía por X X, la compañía tiene el derecho de comprárselas al mismo precio. Si bien la mayoría de las startups (incluso las que están creciendo hacia una salida a bolsa) no querrán usar el dinero que obtuvieron de los inversores para comprar acciones de recompra, es un riesgo que podría ocurrir en la mayoría de las ventas secundarias. Por un lado, reduciría el número de accionistas si la compañía compra sus acciones, mientras que vender algunas de sus acciones a otro accionista podría aumentar el número de accionistas y correr el riesgo de que la compañía se acerque al límite de la SEC antes de que se hagan públicas..Tarifa de ruptura
. Si existe un riesgo grave para un comprador de sus acciones de que la compañía quiera ejercer su derecho de preferencia, es menos probable que el comprador le haga una oferta sobre sus acciones. El comprador normalmente no quiere hacer una oferta y luego hacer que usted venda las acciones a la compañía en su lugar.
Es como si el comprador estuviera negociando un precio en su nombre, por lo que antes de darle una oferta formal, el comprador podría solicitar una tarifa de ruptura. Esto generalmente se incluye en el precio de la oferta, para que pueda pagarlos con los ingresos si vende a otra persona. En términos muy simples (aunque las matemáticas reales generalmente son más complicadas en una transacción real), si usted y el comprador aceptan 3 3 por acción, podrían poner el precio en la oferta formal en $3.30 por acción, de los cuales $.30 centavos es la tarifa de ruptura. Tienen un acuerdo paralelo con usted de que si la compañía ejerce su derecho de preferencia, usted pagará la tarifa de ruptura al comprador. Dado que la compañía le paga 3 3.30 por acción, puede permitirse pagar al comprador no correspondido$.30 por acción, y aún así mantener $3.00 por acción. No está claro qué tan común es esta práctica, pero he visto que algunos compradores exigen algún tipo de tarifa de ruptura a cambio de hacerte una oferta en firme.
Derecho de Co-Venta
Otro derecho común que los inversores a menudo piden es el derecho de vender un porcentaje prorrateado de su acción al mismo precio que usted, el fundador, está vendiendo. La razón principal de esta cláusula es que no quieren que el fundador obtenga un acuerdo «dulce» sobre sus acciones que los inversores no pueden obtener. Así que digamos que alguien ofrece comprar 1000 de tus acciones a @ 2.00 por acción. Tendrán derecho a vender parte de los 1000. En un ejemplo simple, digamos que un inversor es dueño del 10% de la empresa, podría tener derecho a hasta el 10% de la venta, o 100 acciones, y solo podría vender 900, pero el comprador aún obtendría 1000 acciones.
Un derecho de co-venta no solo afecta la economía de tu negocio (porque puede significar que termines vendiendo menos acciones de lo que pensabas), también podría complicar el momento del negocio. Por lo general, se debe enviar un aviso a todos los demás accionistas de que está vendiendo sus acciones a un precio determinado, y tienen 30 días (o algún período específico) para responder, por lo que podría estar en el limbo. Los accionistas en el mundo de las empresas respaldadas por capital de riesgo son conocidos por ignorar este tipo de avisos y luego quejarse de que los «engañó», por lo que querrá asegurarse de tener un abogado que envíe estos avisos. Dado que es posible que ni siquiera sepa quiénes son los otros accionistas que tienen un acuerdo de co-venta, es por eso que es importante tratar de que la compañía coopere con su venta, o al menos no se oponga a ella. Esto puede ser difícil si ya no trabaja en esta empresa o no se encuentra en buenos términos con el equipo directivo actual de la empresa.
Cooperación de la empresa, información asimétrica, reglas de la SEC.
A veces, la compañía puede no estar contenta de que esté vendiendo sus acciones, pero tampoco ejercerá su derecho de preferencia. De hecho, pueden permanecer en silencio y no cooperar, lo que significa que el comprador no tendrá ninguna información sobre la compañía. Esto se conoce a menudo como» información asimétrica», porque una de las partes (el vendedor en este caso) puede saber más sobre la empresa que el comprador, que es un nuevo inversor. También he visto que la» información asimétrica » va en el otro sentido, cuando el comprador (que tal vez sea un inversor importante en la empresa con derechos de información, asientos en la junta directiva, etc.) puede tener acceso a información que el vendedor (que puede ser un empleado temprano que ya no está con la compañía) no sabe. Este es un área complicada que puede tropezar con las regulaciones de la SEC, y ambas partes deben tener mucho cuidado aquí. También es posible que la compañía no coopere porque no quiere más accionistas, porque no quiere toparse con los límites de la SEC de 500 accionistas y no quiere que se «obligue» a cotizar en bolsa. Hacer una transacción sin la participación de la empresa puede ser difícil.
Ejemplo: Hace unos años, un amigo se me acercó sobre la oportunidad de comprar algunas acciones de Twitter antes de su oferta pública inicial. Conocí al abogado de Twitter en ese momento y les pregunté qué pensaba de las secundarias y mi contacto dijo que la compañía no quería que ocurrieran las secundarias y que intentaría frustrarlas de muchas maneras. Terminé sin comprar las acciones.
Restricciones de acciones.
Cualquier comprador de acciones secundarias debe ser consciente de que casi todas las acciones privadas vienen con restricciones y períodos de bloqueo para cuándo pueden vender. Consideremos un escenario: Supongamos que se le acercó para comprar acciones justo antes de que se presentara una oferta pública inicial conocida. Es posible que tenga un pequeño dilema: si bien es posible que desee poseer algunas acciones de la compañía, si las compra antes de la oferta pública inicial, puede obtener un buen precio, pero las acciones estarían restringidas y no podría venderlas durante 6 meses. Por otro lado, podría esperar y comprar las acciones una vez que la empresa fuera pública y no tener restricciones para comprar o vender las acciones, pero el precio puede haber subido considerablemente en la oferta pública inicial. Si fue Snap, entonces es posible que haya deseado comprar las acciones desde que comenzó a cotizar por encima de su precio de salida a bolsa. En Facebook, resulta que Facebook estuvo operando por debajo de su precio de salida a bolsa durante varios meses antes de su meteórico aumento, por lo que podría haber estado mejor esperando hasta después de la salida a bolsa, en lugar de justo antes de la salida a bolsa.
Founder Series FF Preferido.
En un momento dado, las secundarias se estaban volviendo tan populares que los fundadores estaban creando una clase especial de acciones, la Serie FF Preferida, que tenía preferencia sobre la común pero estaba subordinada a cualquier otra preferida. Si usted fue uno de los dos cofundadores iguales en la empresa, cada uno de ustedes normalmente comienza con el 50% de la empresa. Pero es posible que tenga el 10% de sus acciones (o el 5% de la compañía) en FF Preferred y el resto en común. ¿Por qué? Porque los inversores generalmente quieren acciones preferidas, y esto le da a usted, el fundador, la capacidad de venderles acciones preferidas si la compañía está bien y las acciones están en demanda, pero las acciones aún no son líquidas. Esto parece que no es tan común ahora como lo era hace unos años, pero es algo a tener en cuenta.
Conclusión
Las ventas secundarias pueden ser excelentes para los empresarios y los primeros inversionistas y empleados porque proporcionan liquidez cuando una empresa está bien pero no hay salida a la vista.
Tradicionalmente, la mayoría de los CV no querían que los empresarios sacaran dinero de la mesa hasta después de una oferta pública inicial o una venta de la empresa. En los últimos años, las secundarias se han vuelto cada vez más populares, especialmente para las nuevas empresas cuyo stock está en demanda. La mayoría de los inversores profesionales no tienen problemas con usted como fundador o empleado temprano, vendiendo algunas de sus acciones para obtener cierta estabilidad financiera, especialmente si la compañía está en camino a una oferta pública inicial. Si todavía eres parte activa del equipo de administración, querrán que vendas solo una pequeña parte de tus propiedades.
El mayor desafío es encontrar un comprador. Hay muchos compradores diferentes para secundarias, pero los más comunes son los inversores que ya están en la empresa porque conocen la empresa y pueden sentirse cómodos fácilmente. Hay muchas maneras de complicar una venta secundaria, así que asegúrese de conocer los detalles de las acciones de su empresa, los acuerdos de derechos de los inversores, etc. antes de comprometerse a una venta secundaria de acciones.
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Nota: Este artículo se escribió originalmente en 2017 y se actualizó en 2020 para reflejar algunas tendencias.