私は最近、VC-backed startupsを成功させた起業家から、株式売却に関するアドバイスを求めていたいくつかの起業家に接近しました。 会社の株式：うまくやっていた企業の創設者として、ほとんどすべての資産の一つのバスケットにありました。
彼らが本当に学びたかったのは、彼らの株式の”二次販売”の略である”二次”についての詳細でした。 私は私の経験を説明したように、私はスタートアップに開始し、投資私の20+年の間に、私はスタートアップライフサイクルの多くの段階で、セカンダリの多
最初の時間は、私が今まで戻って1995年にすべての方法を上げた最初のVCラウンドの直後に、かなり意図的ではなかった二次的でした（今の古代の歴史のよ). 私たちのスタートアップが”ホット”で”成長”していたので、数人の友人（医者など）がラウンドに参加したかったのです。 ラウンドはすでに完了していて、VCがいくつかの小さな人のためにそれを開きたいとは思わなかったので、私の共同創設者と私は彼らにour10kの株を 今日の基準では、これは非常に小さな（実際には小さな）二次取引になります。
それ以来、私は二次販売の両側にいました—買い手の株式、通常はIpoの前の後期段階の企業（Facebook、Twitter、Pinterestのような企業）の株式だけでなく、私が共同創設者、顧問、ま
以下は、セカンダリについての簡単な入門書です—彼らが何であるか、なぜあなたがそれをやりたいのか、セカンダリ株式をどのように評価するのか、そ
「二次」売却は、民間企業の株主（通常は創業者または初期の従業員または初期の投資家の1人）が自分の株式を別の買い手に売却するときです。
スタートアップが大きな収益や牽引力を達成し、IPOや大規模な売却に向かう途中で、市場空間の”リーダー”と見なされたときに、通常（必ずしもそうではないが）”二次” 会社が既によくしているので、ほとんどのsecondariesは何百万また更に数千万のドルの販売を含む。
これらは、会社が投資家に新株を発行し、その売却の収入が直接会社に入る”一次”売却とは区別されます。 VCの資金調達についてそこにあるもののほとんどは、主な販売についてであることに注意してください—シリーズシード、シリーズA、シリーズBなど。
プライマリーとセカンダリーのどちらの場合も、投資家は株式を購入しています。主な違いは、1)収益がどこに行くか(会社にとっては通常一次売却、既存の株主にとっては二次売却)、2)株式が新たに発行されているか(プライマリである)、または他の誰かに属しているか(その場合はセカンダリーです)
会社が公開されると、もちろん、主要株式市場(NASDAQ、NYSEなど)で簡単に株式を売買することができます。). しかし、会社が株式を公開するまでは、会社の株式は非公開とみなされます。 これは、とりわけ、1）株式の流動性が限られている2）株式には、誰が株式を購入できるか、会社が持つことができる株主の数、民間株主が売却する前に株式を保有しなければならない期間など、様々な制限がある。
実際には、二次販売は様々なSEC要件を満たさなければならないので、可能であれば会社の法律事務所に関与させ、必要であれば、あなたを代表する別の弁護士、彼らの株式を売却している株主を参加させることが最善です。
なぜSecondariesがシリコンバレーで人気を博したのか
secondariesがシリコンバレーで人気を博した主な理由の一つは、2008年のクラッシュ以来、Ipoがあまり一般的ではなかった（1990年代のドットコムブームよりもあまり一般的ではなかった）ということである。 伝統的に企業は、今日の場合よりも小さな収益/評価で公開されたため、投資家や初期の従業員はIPO時にキャッシュアウトすることができました。 スタートアップはプライベートに長く滞在しているので、これは、初期の創設者や従業員が会社がうまくいっていても、会社が始まってから5年または10年後には、株式の流動性を得ることができないことを意味します。
これらの民間企業は、シリーズAまたはBだけでなく、プライベートシリーズC、D、さらにはシリーズE優先株式を調達しています。 これらの企業の中には、1億ドル以上の収入を持っているものもあれば、MITの同級生であるAileen Leeによって造語された非公式の用語である「unicorns」となり、評価額が10億ドルを超える民間企業のためにSVに投げ込まれているものもあります。
Uber、Facebook、Twitter、Pinterest、Palantir—これらはすべて、公開される前に評価額が10億ドルをはるかに超えていた有名企業です。facebook、Twitter、Pinterest、Palantir、Pinterest、Palantirなどがあります。
二次を駆動する主な要因は次のとおりです:
- 会社の在庫の需要と供給。 会社がうまくやっているとき、投資家は会社の株式を取得したいが、スタートアップは、資金調達を必要としないか、株式を販売することによって、既存の
逆説的に、ハイテクIpoの人気は過去十年の後半に向かって再び急上昇しましたが、セカンダリの需要も低下していませんでした。 どうして？ あなたがうまくやっている熱い民間企業の株式を得ることができれば、以前のように会社が公開されるのを5年以上待たなければならないのではな
2. 初期の株主のための流動性。 従業員（あるいは創業者）が数年以上1つの会社に滞在することはめったにありませんが、成功したスタートアップが5-10年間IPOを持たない可能性があ
これらの従業員は、早期参加の報酬として保有している株式の一部（または全部）を現金化し、財務業務に安心を与えたいと思うかもしれません。 また、創業者は、紙の上に突然マルチ億万長者自分自身を見つけることができます-しかし、私を信頼し、それは”ちょうど紙の上に”億万長者であることは楽
VCsは、最近、二次株式を販売する創設者に同情的になっています。 これは必ずしもそうではありませんでした。 1990年代に私は彼女がすべての私の資産が一つの場所にあったことを確認したかった私に言って一つのVCを覚えています,そして、私は私が”適切に動).
誰が二次株を買う？
私が起業家から得る最初の質問は、彼らが彼らの株式を誰に売るかもしれないかということです。 それは、誰がスタートアップに投資するのかというようなものですか？ 成功したスタートアップの株式をしたい多くの人々があります。 私が二次株式の購入に参加しているさまざまなグループの概要は次のとおりです：
既存の投資家と新規の投資家。
民間セカンダリの最も人気のあるバイヤーは、通常、既存の投資家または資金調達ラウンドの新規投資家のいずれかです。 どうして？ これらの投資家は会社をよく知っているので、彼らはそれにデューデリジェンスを行っています。 会社がうまくいっている場合、投資家はできるだけ多くの会社を購入したいと考えています。
投資家の中には、到達しようとしている（または維持しようとしている）特定の割合のしきい値を持っている人もいます。 私は、彼らが望む割合を得るために一次株と二次株を組み合わせるために、このように構造化された用語シート（実際の数字ではない）を見てきました:
- プライマリー：投資家XとYは、会社に1 18百万を入れて、新シリーズC優先株式を取得します（会社の15％のために）
- セカンダリ: 投資家XとYは、既存の創業者、従業員、投資家から最大600万ドルの普通株式を会社の5％で購入する
実際にラウンドに投資したいファンドができな これは、ラウンドがオーバーサブスクライブされているか、リードVCがラウンドにそれらを望んでいないためです。 その場合、そのVCファンドが会社に株式を取得する唯一の方法は、a）次のラウンドを待ってから取得しようとするか、b）既存の株主から株式を購入す 通常、会社がうまくいっているときには、評価がうまくいき続けると次のラウンドで上がるので、今すぐ入ることが望ましいです！
シリーズAからシリーズB、シリーズCまたはDまで、その後のラウンドで数字が大きくなるにつれて、金額が大きくなります。 たとえば、ZyngaはIPOの前に4億9000万ドルの資金調達を行い、報道によると、これには創業者の株式と株式を現金化したい初期の従業員のために確保された一定の金額が含まれていました。
マッチングサイトとマイクロファンド
二次販売を専門とするウェブサイトや組織がいくつかあります。
これらのサイトは、通常、キュレーションまたは非キュレーションのいずれかの”マッチング”サイトです。 キュレーションされていないバージョンでは、X社の株式を売却（または購入）したいと投稿します。 十分な買い手（または売り手）が一致する場合、組織はそれらの株式を購入するためにLLCをまとめるか、単に買い手と売り手をお互いに紹介します。
キュレーション版では、組織は投資家が興味を持つと思われる株式を選択し、それらをパッケージ化し、投資家に二次販売の一部になる機会を提示します。 これらは、特にシリコンバレーで、非常によくやっていると非常によく知られている企業のためのより良い、もちろんであり、通常、集計される少量に入れている投資家が関与しています。
二次特定ファンド
シリコンバレーだけで毎年何千ものスタートアップが設立されています; それらの非常にいくつかは、シリーズAにそれを作る成功したシリーズBまたはCに少ない、さらに少ない後期シリーズDまたはEまたはIPOにそれを作る。 数年前、投資家は、すでにIPOトラックにそれを作った企業の一握りに投資することによって、彼らのリスクを減らすことができることに気づきました。 彼らは、これらの企業の初期の投資家と同じくらいのお金を稼ぐだろうが、彼らはかなり少ないリスクを取るだろう。 それはもちろん、ほとんどの後期段階のプライベート-エクイティ/VC企業の論理です。 しかし、近年では、いくつかの資金は、このような業界のベンチャーなど、離陸しているスタートアップの二次株式を購入するために特別に形成されてい また、いくつかの標準的な初期段階のVCファンドは、後期段階の投資のためにある程度の資本を確保しており、これはしばしば二次的に発生します。
個人投資家とSPV
多くの場合、うまくいっているホットスタートアップであなたの株式を購入したいと思っている個人がいます。 2008年、友人がまだ民間企業だったFacebookの株式を購入することについて私に近づきました。 その時、IPOの数年前、Facebookの初期の従業員の一人は、流動性を得るために株式を売却したかった。facebookの初期の従業員の一人は、株式を売却したいと考えていた。 プライベートエンジェル投資家のグループは、しばしばFacebookの株式を購入する唯一の目的のためにSPV（特別目的車）と呼ばれるLLCを形成していました。 実際の取引は、従業員が単にLLCに株式を売却するよりも少し複雑でした—彼は株式を寄付し、LLCの株主になり、それらの株式の一部に参加しました。 これは複雑な手段でしたが、あなたが知っている個人投資家に販売するためのSPVを形成するという考えは珍しいことではありません。 SPVは、会社（この場合はFacebook）が500の株主制限内にとどまる方法でもあります—会社の登録簿では株式は1人の株主にしか移動していないため、実際には10人の投資家が参加している可能性があります。facebookは、この制限を回避するために、この制限を回避するための方法を提供しています。
投資銀行
特別なケースでは、かつて投資銀行家を雇って、非常に大きく成長したモバイル広告会社に株式を売却しました。 投資銀行は、ドルの金額は、その手数料が意味のあることができることを十分に大きい場合にのみ、または売り手との関係を構築するために、二次会に興味を持つようになります。 いくつかの投資銀行は、彼らがクライアントのスペクトルを持っているので、あなたが販売プロセスを交渉支援で優れている、他の人がバイヤーを見 私が参照していた場合、投資銀行は多くの外部投資家に接近しましたが、すでに会社に株式を持っていて、より多くを望んでいた投資家との契約を交渉 投資銀行が得意であるものを見つけるためにあなたの背景参照チェックを行うようにしてください。
普通株式と優先株式の価格は何ですか？
成功したスタートアップであなたの株式を購入することに興味がある人を見つけた場合はOK—だから、彼らは一株当たりどのくらい支払うべきですか？
答えは、スタートアップに関して多くの答えのように、それが依存しているということです。 それは、株式のクラス、会社の段階、および会社の資金調達に依存します。
投資家は通常、会社の優先株式を望んでいます—シリーズA優先、シリーズB優先など。、彼らは彼らが販売の収入を共有する前に最初に戻って彼らのお金を得ることを確認したいので。 創業者と従業員（そして時には初期の投資家）は通常、普通株式を持っていますが、これはあまり価値がないと見られています。
会社が最近の資金調達をしている場合、または評価されている今後の資金調達を計画している場合、株式の価格は通常その価格に関連しています。 同社はseries100万ポストマネー評価でシリーズCの資金調達を発生させ、完全に50万株を希釈した場合たとえば、最後のラウンドでの価格は優先株式の一株当たり$2
普通株式は、通常、優先株式と同じくらい価値がありません。 実際には、同社は従業員のためのオプション行使価格のための409a評価を行うとき、評価は意図的に低く保たれている—多くの場合、10％から優先価格の33％ これは、従業員が可能な限り低い価格で株式を取得し、普通株主が戻って任意のお金を得ることはありませんリスクを考慮するためです。
企業が成熟してIPOに向かうにつれて、普通株式はますます価値が高くなり、図1に示すように優先株式の価値に近づき、視覚的な考え方を提供します。 会社が公開されると、通常、優先株式と普通株式は価値がかなり等しいと主張することができますので、図1では、IPOで10％（種子資金調達）から100％になるグラ その間の資金調達。
私は最近、普通株式の価格が優先株式の価値の80％であった二次販売を含むシリーズEファイナンス用語シートを見ました。 これは科学よりも芸術の詳細ですが、私が見てきたほとんどのセカンダリでは、最後の優先ラウンドの値の60％は、会社がどの段階にあるか、会社がどのように熱いか、および異なるシリーズが持っている特定の好みに応じて、その数が上下するかなり良い経験則です。
いくつかの重要な考慮事項と落とし穴
あなたがスタートアップで株式の二次売却に関与するつもりなら、私はいくつかの重要な考慮事項でまとめ これらのそれぞれは、二次販売を複雑にする可能性があります。 二次販売に入る前にこれらの項目に注意する必要があります。
最初の拒否の権利。
ほとんどの企業は、あなたが二次的に販売することができる任意の株式に最初の拒否の権利を持っています。 これは基本的に、あなたがcompany Xのために会社以外の誰かにあなたの株式を売却したい場合、会社は同じ価格であなたからそれを買い戻す権利を持って ほとんどの新興企業（IPOに向かって成長している企業でさえ）は、投資家から得た現金を使用して株式を買い戻すことを望んでいませんが、ほとんどの 一つには、会社があなたの株式を購入する場合、それは株主の数を減らすだろうが、別の株主にあなたの株式の一部を販売すると、実際に株主の数を増.
会社が最初の拒否の権利を行使したいかもしれないあなたの株式の買い手のための深刻なリスクがある場合は、買い手はあなたの株式のオファーを バイヤーは普通提供を置き、次に会社に在庫を代りに販売してもらいたいと思わない。
買い手があなたに代わって価格を交渉しているかのようなものなので、正式なオファーを与える前に、買い手は分裂料金を求めるかもしれません。 あなたが他の誰かに販売する場合は、収益からそれらを支払う可能性があるように、これは通常、オファーの価格に組み込まれています。 非常に簡単な言葉では（実際の数学は、通常、実際の取引ではより複雑ですが）、あなたと買い手が一株当たり$3に同意する場合、彼らはformal3で正式なオファーに価格を置くかもしれません。一株当たり30、そのうちの$。30セントは分裂料金である。 彼らは、会社が最初の拒否の権利を行使した場合、あなたは買い手に分裂手数料を支払うことになるというあなたとの側の合意を持っています。 会社はあなたに一株当たり$3.30を支払っているので、あなたは片思いの買い手$を支払う余裕ができます。一株当たり30、あなたはまだ一株当たり$3.00を維持します。 それはこの練習がいかに共通であるか明確でないが、私は何人かのバイヤーがしっかりした提供をすることと引き換えにある種の分裂料金を要求す
共同販売権
投資家がよく求めるもう一つの一般的な権利は、創業者が販売しているのと同じ価格でシェアの比例率を販売する権利です。 この条項の主な理由は、創設者が投資家が得ることができない彼の株式に「甘い」取引を得ることを望んでいないということです。 だから、誰かが一株当たり@2.00@あなたの株式の1000を購入するために提供していますとしましょう。 彼らは1000の一部を販売する権利を持つことになります。 簡単な例では、投資家が会社の10％を所有しているとしましょう、彼らは販売の10％、または100株まで権利があるかもしれません—あなたは900株しか売るこ
共同売却の権利は、取引の経済性に影響を与えるだけでなく（思ったよりも少ない株式を売却することになる可能性があるため）、取引のタイミングも複雑になる可能性があります。 通常、通知は、特定の価格であなたの株式を販売している他の株主のすべてに外出する必要があり、彼らは応答するために30日（またはいくつかの指定 VCが支援する企業の世界の株主は、これらの種類の通知を無視して、その後「だまされた」と不平を言うことで悪名高いので、これらの通知を送信する弁護士がいることを確認したいと思うでしょう。 あなたも、他の株主が共同販売の配置を持っていることを知っていないかもしれないので、それはあなたの販売に協力し、会社を取得しようとする あなたは、もはやこの会社で働いていないか、会社の現在の経営陣との良好な条件にない場合、これは困難な場合があります。
会社の協力、非対称情報、SECルール。
時には、会社はあなたがあなたの株式を売却していることを幸せではないかもしれませんが、彼らはどちらかの最初の拒否の権利を行使しません。 実際、彼らは黙っていて協力しないかもしれないので、買い手は会社についての情報を持っていないことを意味します。 これは、多くの場合、”非対称情報”と呼ばれています—一方の側（この場合は売り手）は、新しい投資家である買い手よりも会社についての詳細を知っている 私はまた、”非対称情報”が他の方法で行くのを見てきました—買い手（おそらく情報権、取締役会の席などを持つ会社の主要な投資家です）。）は、売り手（もはや会社にいない早期の従業員かもしれない）が知らない情報に関与している可能性があります。 これはSECの規制に対抗することができるトリッキーな領域であり、両側はここで本当に注意する必要があります。 また、500人の株主のSEC制限に対抗したくなく、公開することを「強制」されたくないため、より多くの株主を望んでいないため、会社は協力しない可能性も 会社の参加なしで取引を行うことは困難な場合があります。
例：数年前、友人がIPOの前にいくつかのTwitterの株式を購入する機会について私に近づいた。 私はその時にTwitterの弁護士を知っていたので、彼が二次職について何を考えているのか尋ねましたが、私の連絡先は、二次職が起こることを望んでおらず、多くの点で彼らを阻止しようとしていると言っていました。 私は株式を買っていないことになった。
二次株式の購入者は、ほとんどすべての私有株式には制限があり、売却できる期間がロックされていることに注意する必要があります。 シナリオを考えてみましょう：よく知られているIPOが登場する直前に株式を購入することに近づいたとします。 あなたはジレンマのビットを持っているかもしれません—あなたはIPOの前にそれらを購入した場合、あなたは良い価格を得るかもしれませんが、株式は制限され、あなたは6ヶ月のためにそれらを販売することができませんでした-あなたは会社からいくつかの株式を所有したいかもしれませんが。 一方、会社が公開されたら株式を待って購入することができ、株式の売買に制限はありませんが、IPOでは価格がかなり上がっている可能性があります。 それがスナップだった場合、あなたはそれがそのIPO価格以上の取引を開始して以来、あなたが株式を買ったことを望んでいるかもしれません。 それがFacebookだった場合、facebookはその大気の上昇に行く前にかなりの数ヶ月のためにそのIPO価格を下回って取引されていたことが判明したので、あなたは
ある時点で、secondariesは非常に人気が高まっていたため、創設者は特別なクラスの株式、Series FF Preferredを作成していました。 あなたが会社の2人の平等な共同設立者の1人であれば、あなたのそれぞれは通常会社の50％から始まります。 しかし、あなたはFF優先であなたの株式の10％（または会社の5％）を持っているかもしれませんし、残りは共通しているかもしれません。 どうして？ 投資家は通常、優先株式をしたいので、これはあなた、創業者、会社がうまくやっていると株式が需要があるが、株式はまだ液体ではない場合、それらを優先株式を販売する能力を提供します。 これは数年前と同じくらい一般的ではないようですが、心に留めておくべきことです。
結論
二次販売は、企業がうまくいっているが出口が見えないときに流動性を提供するため、起業家や初期の投資家や従業員にとって素晴らしいこと
伝統的に、ほとんどのVcは、起業家がIPOまたは会社の売却後まで、起業家がテーブルからお金を奪うことを望んでいませんでした。 近年では、特にその株式が需要にあるスタートアップのために、セカンダリは、より多くの人気となっています。 ほとんどのプロの投資家は、創業者や初期の従業員としてあなたに問題はなく、特に会社がIPOに向かう途中であれば、株式の一部を売却して財務の安定を得ることができます。 あなたがまだ積極的に経営陣の一員であるならば、彼らはあなたがあなたの保有物のほんの一部だけを売ることを望むでしょう。
最大の課題は、買い手を見つけることです。 セカンダリのための多くの異なるバイヤーがありますが、最も一般的なのは、彼らが会社を知っていて、簡単に快適になることができるので、すでに会社 複雑になる二次販売のための方法の任意の数がありますので、あなたの会社の株式、投資家の権利契約などの詳細を知っているようにしてください。 株式の二次売却にコミットする前に。
起業家精神に関連するこのトピックやその他の詳細については、私の本、スタートアップ神話&モデル：ビジネススクールで学ばないこと、または私のウwww.zenentrepreneur.com、私の他の本について学ぶために。
注：この記事はもともと2017年に書かれ、いくつかの傾向を反映するために2020年に更新されました。