jeg ble nylig kontaktet av flere entreprenører som hadde lansert vellykkede VC-støttede selskaper som ønsket noen råd om å selge aksjer. Som grunnleggere av selskaper som gjorde det bra, var nesten alle sine eiendeler i en kurv: selskapets aksje.
det de virkelig ønsket å lære var mer om «secondaries», kort for «secondary sales» av deres lager. Som jeg beskrev mine erfaringer, innså jeg at i mine 20 + år som startet og investerte i oppstart, hadde jeg vært en del av mange forskjellige typer sekundærer, i mange stadier av oppstartslivssyklusen.
første gang var en ganske utilsiktet sekundær, like etter den første VC-runden jeg noen gang reiste helt tilbake i 1995 (virker som gammel historie nå!). Noen venner (som var leger og slikt) ønsket å komme inn på runden fordi oppstarten vår var «varm» og «voksende». Siden runden allerede var fullført, og DET var usannsynlig AT VC ville åpne den opp igjen for noen små gutter, tilbød min medstifter og jeg å selge dem $10k av våre aksjer. Etter dagens standarder ville dette være en veldig liten (faktisk liten) sekundær transaksjon.
Siden da har Jeg vært på begge sider av sekundærsalg — som kjøperaksje, vanligvis av selskaper i Sent stadium før Deres Børsnoteringer (selskaper Som Facebook, Twitter, Pinterest), samt en selger av aksjer i raskt voksende oppstart som jeg var medstifter, rådgiver eller tidlig investor i.
det som følger er en rask primer på sekundære-hva de er — hvorfor du vil gjøre en, hvordan du vil verdsette sekundære aksjer, og litt om fordelene og risikoen ved slikt salg.
et «sekundært» salg er når en aksjonær (vanligvis en av grunnleggerne eller en tidlig ansatt eller en tidlig investor) i et privat selskap selger sine aksjer til en annen kjøper.
en «sekundær» skjer vanligvis (men ikke alltid) når oppstarten har oppnådd betydelig inntekt eller trekkraft og blir sett på som en «leder» i deres markedsrom, på vei til EN BØRSNOTERING eller et stort salg. Siden selskapet allerede har det bra, involverer de fleste sekundærer salg av millioner eller til og med titalls millioner dollar.
de skiller Seg fra et «primært» salg, hvor selskapet utsteder nye aksjer til investorer, og inntektene fra dette salget går direkte inn i selskapet. Merk at det meste av DET som er der ute om vc finansiering handler om primære salg-serien Frø, Serie A, Serie B, etc.
i begge tilfeller, primær og sekundær, kjøper investorer aksjer, de viktigste forskjellene er 1) hvor inntektene går (hvis til selskapet, så er det vanligvis et primært salg, hvis til eksisterende aksjonærer så er det en sekundær), og 2) om aksjene er nylig utstedt (det er en primær) eller har tilhørt noen andre (i så fall er det en sekundær)
når et selskap er offentlig, kan du selvfølgelig kjøpe og selge aksjer enkelt på de store aksjemarkedene (NASDAQ, NYSE, etc.). Inntil et selskap tilbyr aksjer til publikum, anses selskapets aksjer som private. Dette betyr blant annet: 1) det er begrenset likviditet for aksjene 2) det er ulike restriksjoner på aksjene, inkludert SEC-krav til hvem som kan kjøpe aksjene, hvor mange aksjonærer selskapet kan ha, hvor lenge private aksjonærer må holde aksjene før de kan selge, etc.
faktisk må sekundærsalg oppfylle ulike SEC-krav, så det er best å ha selskapets advokatfirma involvert, om mulig, og om nødvendig en egen advokat som representerer deg, aksjonæren(e) som selger sine aksjer.
Hvorfor sekundære har blitt populære I Silicon Valley
En av hovedgrunnene til at sekundære har blitt populære i Silicon Valley er At Ipoer har vært mindre vanlige siden krasjet i 2008 (og måten mindre vanlig enn under dot com-bommen på 1990-tallet). Tradisjonelt gikk selskapene offentlig med mindre inntekter / verdivurderinger enn det som er tilfelle i dag, slik at investorer og tidlige ansatte kunne utbetale ved EN BØRSNOTERING. Siden oppstart blir privat lenger, betyr dette at tidlige grunnleggere og ansatte ikke kan få likviditet for sine aksjer, noen ganger til og med 5 eller 10 år etter at selskapet startet, selv om selskapet har det bra.
disse private selskapene øker ikke bare serie A Eller B, men privat serie C, D og til og med Serie e foretrukket aksje. Noen av disse selskapene har over $ 100 millioner i inntekter, og noen har blitt «enhjørninger», et uformelt begrep laget av MIN mit klassekamerat, Aileen Lee, og nå kastet rundt I SV for private selskaper hvis verdsettelser er over $1 milliard.
Uber, Facebook, Twitter, Pinterest, Palantir-alle disse er kjente selskaper hvis verdsettelser var godt over $ 1 milliard før de ble offentliggjort.
de viktigste faktorene som driver sekundærer er:
- tilbud og etterspørsel av selskapets aksjer. Når et selskap har det bra, ønsker investorer å få aksjer i selskapet, men en oppstart trenger kanskje ikke finansieringen eller ikke ønsker å fortynne sine eksisterende aksjonærer ved å selge aksjer, så aksjen kan være vanskelig å komme forbi.
Paradoksalt nok, Mens populariteten til tech Ipoer økte igjen mot siste del av det siste tiåret, har etterspørselen etter sekundærer også gått opp, ikke ned. Hvorfor? Fordi hvis du kan få lager av et varmt privat selskap som har det bra, er det sannsynlig at EN BØRSNOTERING kan komme om et år eller to, i stedet for å måtte vente 5 eller flere år for et selskap å gå offentlig som det var tilfelle tidligere.
2. likviditet for tidlige aksjonærer. Sjelden bor ansatte (eller grunnleggere) hos ett selskap i mer enn noen få år, men det er mulig at en vellykket oppstart kanskje ikke har EN BØRSNOTERING i 5-10 år.
disse ansatte vil kanskje tjene penger på deler (eller alle) av sine beholdninger som en belønning for deres tidlige deltakelse og gi dem trygghet i deres økonomiske forhold. Videre kan grunnleggere plutselig finne seg flere millionærer på papir – men stol på meg, det er ikke morsomt å være millionær «bare på papir» — alt kan skje, og så grunnleggere vil kanskje betale ut nok til å kjøpe et anstendig hjem i Silicon Valley.
VCs har blitt mer sympatiske med grunnleggere som selger sekundære aksjer nylig. Dette var ikke alltid tilfelle. På 1990-tallet husker jeg en VC som fortalte meg at hun ønsket å sørge for at alle mine eiendeler var på ett sted, og ønsket å være sikker på at jeg pantsatte hjemmet mitt for å sette penger i oppstarten for å sikre at jeg var «riktig motivert» (som forresten er en forferdelig ide-hvis en investor sier dette, løp den andre veien!).
Hvem Kjøper Sekundære Aksjer?
det første spørsmålet jeg får fra entreprenører er hvem de kan selge sine aksjer til. Det er som å si, hvem investerer i oppstart? Det er mange som ønsker aksjer av vellykkede oppstart. Her er en oversikt over de ulike gruppene jeg har sett delta i å kjøpe sekundære aksjer:
Eksisterende Og Nye Investorer.
de mest populære kjøpere av private sekundærer er vanligvis enten eksisterende investorer eller nye investorer i en finansieringsrunde. Hvorfor? Fordi disse investorene kjenner selskapet godt-de har gjort due diligence på det. Hvis selskapet har det bra, vil investorer kjøpe så mye av selskapet som mulig.
noen investorer har til og med spesifikke prosentterskler de prøver å nå (eller opprettholde) — for eksempel liker noen å beholde et 20% eierskap av sine selskaper. Jeg har sett term ark som er strukturert som dette (ikke faktiske tall) for å kombinere primære og sekundære aksjer for å få prosentandelen de vil ha:
- Primær: Investor X Og Y vil sette inn $18 millioner i selskapet og få ny Serie C Foretrukket aksje (for 15% av selskapet)
- Sekundær: Investor X og Y vil kjøpe opp til $6 millioner i felles lager fra eksisterende grunnleggere, ansatte og investorer for ytterligere 5% av selskapet
noen ganger er et fond som virkelig ønsker å investere i en runde ikke i stand til. Dette kan skyldes at runden er overtegnet, eller at ledelsen VC ikke vil ha dem i runden. I så fall er DEN eneste måten FOR DET VC-fondet å få noen aksjer i selskapet å enten a) vente på neste runde og prøve å komme inn da, eller b) kjøpe noen aksjer fra en eksisterende aksjonær nå. Vanligvis får i nå er å foretrekke når selskapet har det bra, som det er verdivurdering vil gå opp i neste runde hvis det fortsetter å gjøre det bra!
når tallene blir større i etterfølgende runder, fra serie A til serie B til serie C eller D, blir pengebeløpet større. Zynga for eksempel gjorde en $490 millioner runde i finansiering før DERES BØRSNOTERING, og ifølge pressemeldinger inkluderte dette et visst beløp satt til side for grunnleggerens aksjer og tidlige ansatte som ønsket å utbetale sine aksjer.
Matchende Nettsteder Og Mikrofond
det finnes en rekke nettsteder og organisasjoner som spesialiserer seg på sekundærsalg — tre av disse inkluderer Aksjer Post, Andre Marked og Mikro Ventures.
disse nettstedene er vanligvis» matchende » nettsteder – enten kuratert eller ikke-kuratert. I den ikke-kuraterte versjonen legger du ut at du vil selge (eller kjøpe) aksjer i selskap X, som kommer opp på brettet. Hvis nok kjøpere (eller selgere) samsvarer, setter organisasjonen SAMMEN EN LLC for å kjøpe disse aksjene, eller bare introduserer kjøpere og selgere til hverandre.
i den kuraterte versjonen velger organisasjonen hvilke aksjer de tror deres investorer vil være interessert i, og vil pakke dem opp og presentere sine investorer muligheten til å være en del av sekundærsalget. Dette er selvfølgelig bedre for selskaper som gjør det veldig bra og er veldig godt kjent, spesielt I Silicon Valley, og involverer vanligvis investorer som legger inn mindre beløp som skal aggregeres.
Sekundærspesifikke midler
Tusenvis av oppstart blir grunnlagt hvert år i Silicon Valley alene; svært få av dem gjør det til en serie A, færre til en vellykket serie B Eller C, og enda færre gjør det til en sen fase Serie D Eller E eller EN IPO. For noen år siden innså investorer at de kunne redusere risikoen ved å investere i håndfull selskaper som allerede har gjort DET på ET IPO-spor. De ville ikke tjene så mye penger som de tidlige investorene i disse selskapene, men de ville ta betydelig mindre risiko. Det er selvfølgelig logikken til de fleste sent stadium private equity / VC-firmaer. Men de siste årene har noen få midler blitt dannet spesielt for å kjøpe sekundære aksjer i oppstart som tar av, for Eksempel Industriforetak. Og noen standard tidlig stadium VC-midler har satt til side noe kapital for sent stadium investeringer, som ofte forekommer som sekundærer.
Private Investorer og SPV
i mange tilfeller er det privatpersoner som er villige til å kjøpe aksjene dine i en varm oppstart som gjør det bra. I 2008 kontaktet en venn meg om å kjøpe aksjer I Facebook, som fortsatt var et privat selskap. På den tiden, fortsatt år før EN BØRSNOTERING, ønsket En Av De tidlige ansatte I Facebook å selge sine aksjer for å få litt likviditet. En gruppe private engel investorer hadde dannet EN LLC, ofte referert til SOM EN SPV (special purpose vehicle) for det formål å kjøpe Facebook aksjer. Den faktiske avtalen var litt mer komplisert enn den ansatte som bare solgte aksjer TIL LLC — han bidro med sine aksjer og ble aksjonær I LLC, og deltok i noen av oppsiden på disse aksjene. Selv om dette var et komplisert kjøretøy, er ideen om å danne EN SPV for å selge til private investorer som du vet ikke uvanlig. SPV er også en måte for selskapet (I Dette tilfellet Facebook) å holde seg innenfor deres 500 aksjonærgrense-siden i selskapets register flyttes aksjene til bare en aksjonær, men faktisk kan det være 10 investorer som deltar.
Investeringsbanker
i et spesielt tilfelle leide vi en gang en investeringsbanker for å gå ut og selge aksjene våre i et mobilannonseringsselskap som hadde vokst veldig stort. Investeringsbanker blir interessert i sekundærer bare når dollarbeløpene er store nok til at deres avgifter kan være meningsfulle, eller å bygge forhold til selgerne. Noen investeringsbanker er flinkere til å hjelpe deg med å forhandle salgsprosessen, andre kan være flinkere til å finne kjøpere siden de har et spekter av kunder. I tilfelle jeg refererte, selv om investeringsbanken nærmet seg mange eksterne investorer, endte de med å forhandle en avtale med en investor som allerede hadde aksjer i selskapet og ønsket mer. Sørg for å gjøre bakgrunnen referanse sjekker for å finne ut hva investeringsbanken er god på.
Hva Er Prisen På Felles Lager vs Foretrukket Lager?
OK HVIS du har funnet noen som er interessert i å kjøpe aksjene dine i en vellykket oppstart — så hvor mye skal de betale per aksje?
svaret, som mange svar når det gjelder oppstart, er at det avhenger. Det avhenger av aksjeklassen, scenen i selskapet og selskapets finansiering.
Investorer vil vanligvis ha foretrukket aksje i selskapet-Serie a foretrukket, Serie B foretrukket, etc., fordi de vil sørge for at de får pengene sine tilbake først før de deler inntektene fra et salg. Grunnleggere og ansatte (og noen ganger tidlige investorer) har vanligvis felles lager, som ses som mindre verdifulle.
hvis selskapet har hatt en nylig finansiering, eller planlegger en kommende finansiering som er verdsatt, er prisen på aksjen vanligvis relatert til den prisen. For eksempel, hvis selskapet reiser en serie c-finansiering til $ 100 millioner etter pengevurdering, og har fullt utvannet 50 millioner aksjer, var prisen i siste runde $ 2 per aksje av foretrukket aksje.
Vanlige aksjer er vanligvis ikke verdt så mye som foretrukne aksjer. Faktisk, når selskapet gjør en 409a verdsettelse for sin opsjonsinnløsningskurs for ansatte, holdes verdsettelsen bevisst lav-ofte fra 10% til 33% av den foretrukne prisen. Dette er slik at ansatte får aksjer til lavest mulig pris og for å ta hensyn til risikoen for at vanlige aksjonærer aldri får noen penger tilbake.
når et selskap modnes og fortsetter mot EN BØRSNOTERING, blir den vanlige aksjen mer og mer verdifull, nærmer seg verdien av den foretrukne aksjen, som vist i Figur 1, som gir en visuell måte å tenke på det. Når selskapet går offentlig, kan du vanligvis hevde at den foretrukne aksjen og felles lager er ganske mye like i verdi, så I Figur 1 ser vi grafen går fra 10% (frøfinansiering) til 100% VED EN BØRSNOTERING, med estimater for ulike Serie A,B,C, etc. finansiering i mellom.
jeg så en serie e finansieringsperiode nylig som inkluderte et sekundært salg hvor prisen på felles lager var 80% av verdien av foretrukket lager. Dette er mer en kunst enn en vitenskap, men i de fleste sekundærer jeg har sett, er 60% av verdien av den siste foretrukne runden en ganske god tommelfingerregel, med det tallet som går opp eller ned avhengig av hvilket stadium selskapet er på, hvor varmt selskapet er, og de spesifikke preferansene som de forskjellige seriene har.
Noen Viktige Hensyn Og Gotchas
La meg bryte opp med noen viktige hensyn hvis du skal være involvert i et sekundært salg av aksjer i oppstart. Hver av disse kan komplisere et sekundært salg. Du bør være oppmerksom på disse elementene før du kommer inn i et sekundært salg.
Rett Til Første Avslag.
de fleste selskaper har rett til første avslag på aksjer du kan selge i en sekundær. Dette betyr i utgangspunktet at hvis du vil selge aksjen din til noen andre enn selskapet for kr X, har selskapet rett til å kjøpe det tilbake fra deg til samme pris. Mens de fleste oppstart (selv de som vokser mot EN BØRSNOTERING) ikke vil bruke pengene de fikk fra investorer til å kjøpe tilbake aksjer, er det en risiko som kan skje i de fleste sekundære salg. For det første vil det redusere antall aksjonærer hvis selskapet kjøper aksjen din, mens det å selge noen av aksjene til en annen aksjonær faktisk kan øke antall aksjonærer og risikere at selskapet kommer nærmere SEC-grensen før de må offentliggjøres..
Breakup avgift. Hvis det er en alvorlig risiko for en kjøper av aksjene dine at selskapet kanskje vil utøve sin rett til første avslag, kan kjøperen være mindre sannsynlig å gi deg et tilbud på aksjene dine. Kjøperen vil vanligvis ikke legge ned et tilbud og deretter selge aksjen til selskapet i stedet.
det er som om kjøperen bare forhandler en pris på dine vegne, så før du gir deg et formelt tilbud, kan kjøperen be om en oppbruddsavgift. Dette er vanligvis bygget inn i prisen på tilbudet, slik at du kan betale dem ut av inntektene hvis du selger til noen andre. I svært enkle termer (selv om den faktiske matematikken vanligvis er mer komplisert i en ekte transaksjon), hvis du og kjøperen godtar $3 per aksje, kan de sette prisen i det formelle tilbudet til $3.30 per aksje, hvorav $.30 cent er bruddet avgift. De har en side avtale med deg at hvis selskapet øvelser det er rett til første avslag, da vil du betale bruddet gebyr til kjøperen. Siden selskapet betaler deg $3,30 per aksje, har du råd til å betale den uberørte kjøperen $.30 per aksje, og du beholder fortsatt $3,00 per aksje. Det er ikke klart hvor vanlig denne praksisen er, men jeg har sett noen kjøpere kreve en slags breakup avgift i bytte for å gjøre deg et fast tilbud.
Samsalgsrett
En annen vanlig rett som investorer ofte ber om, er at de har rett til å selge en pro-rata prosentandel av sin andel til samme pris som du, grunnleggeren selger for. Hovedårsaken til denne klausulen er at de ikke vil at grunnleggeren får en «søt» avtale på aksjen som investorene ikke kan få. Så la oss si at noen tilbyr å kjøpe 1000 av aksjene dine @ $2,00 per aksje. De vil ha rett til å selge en del av 1000. I et enkelt eksempel, la oss si at en investor eide 10% av selskapet, de kan ha rett til opptil 10% av salget, eller 100 aksjer — og du vil bare kunne selge 900, men kjøperen vil fortsatt få 1000 aksjer.
en rett til samsalg påvirker ikke bare økonomien i avtalen din (fordi det kan bety at du ender med å selge mindre aksjer enn du trodde), det kan også komplisere avtaletimingen. Vanligvis må en melding gå ut til alle de andre aksjonærene at du selger aksjene dine til en viss pris, og de har 30 dager (eller en bestemt periode) for å svare, så du kan være i limbo. Aksjonærer i VERDEN AV VC-støttede selskaper er beryktet for å ignorere slike merknader og deretter klage etterpå at du «lurte dem», så du vil sørge for at du har en advokat som sender ut disse meldingene. Siden du kanskje ikke engang vet hvem de andre aksjonærene er som har et samsalgsarrangement, er det derfor viktig å prøve å få selskapet til å samarbeide med salget ditt, eller i det minste ikke motsette seg det. Dette kan være vanskelig hvis du ikke lenger arbeider på dette selskapet eller ikke er på god fot med selskapets nåværende ledergruppe.
selskapssamarbeid, asymmetrisk informasjon, SEC-regler.
noen ganger kan selskapet ikke være glad for at du selger aksjene dine, men de vil heller ikke utøve sin rett til første avslag. Faktisk kan de være stille og ikke samarbeide, noe som betyr at kjøperen ikke vil ha noen informasjon om selskapet. Dette blir ofte referert til som «asymmetrisk informasjon — – fordi den ene siden (selgeren i dette tilfellet) kan vite mer om selskapet enn kjøperen som er en ny investor. Jeg har også sett «asymmetrisk informasjon» gå den andre veien-når kjøperen (som kanskje er en stor investor i selskapet med informasjons rettigheter, styreplasser, etc.) kan være kjennskap til informasjon som selgeren (som kan være en tidlig ansatt som ikke lenger er med selskapet) ikke vet. Dette er et vanskelig område som kan løpe opp MOT SEC-regelverket, og begge sider bør være veldig forsiktige her. Det er også mulig at selskapet ikke vil samarbeide fordi de ikke vil ha flere aksjonærer, fordi de ikke vil løpe opp MOT SEC-grensene for 500 aksjonærer og ikke vil bli «tvunget» til å bli offentlig. Å gjøre en transaksjon uten deltakelse av selskapet kan være vanskelig.
Eksempel: For noen år siden nærmet en venn meg om en mulighet til å kjøpe Noen Twitter-aksjer før IPO. Jeg kom til å vite råd For Twitter på den tiden, og jeg spurte dem hva han tenkte på secondaries og min kontakt sa at selskapet ikke ønsker secondaries å skje, og ville prøve å hindre dem på mange måter. Jeg endte opp med å ikke kjøpe aksjene.
Restriksjoner På Aksjer.
enhver kjøper av sekundære aksjer bør være oppmerksom på at nesten alle private aksjer kommer med restriksjoner og låser opp perioder for når de kan selge. La oss vurdere et scenario: Anta at du ble kontaktet om å kjøpe aksjer like før en kjent IPO kom opp. Du kan ha litt av et dilemma – mens du kanskje vil eie noen aksjer fra selskapet, hvis du kjøper dem FØR BØRSNOTERINGEN, kan du få en god pris — men aksjene vil være begrenset, og du kan ikke selge dem i 6 måneder. På den annen side kan du vente og kjøpe aksjene når selskapet var offentlig og ikke har noen restriksjoner på å kjøpe eller selge aksjene, men prisen kan ha gått opp betydelig i BØRSNOTERINGEN. Hvis Det Var Snap, kan du ha ønsket at du kjøpte aksjene siden den begynte å handle over IPO-prisen. Hvis Det Var Facebook, viser Det Seg At Facebook handlet under IPO-prisen i ganske mange måneder før du gikk på meteorisk økning, så du kan ha vært bedre å bare vente til ETTER IPO, i stedet for like før IPO.
Grunnlegger Serie Ff Foretrukket.
på et tidspunkt ble sekundærer så populære at grunnleggerne opprettet en spesiell klasse av lager, Serie FF Preferred, Som hadde preferanse over det vanlige, men var underordnet enhver annen foretrukket. Hvis du var en av to like medstiftere i selskapet, starter hver av dere normalt med 50% av selskapet. Men du kan ha 10% av aksjene dine (eller 5% av selskapet) I FF Preferred og resten til felles. Hvorfor? Fordi investorer vanligvis vil ha foretrukket aksje, og dette gir deg, grunnleggeren, muligheten til å selge dem foretrukket aksje hvis selskapet har det bra og aksjen er etterspurt, men aksjene er ennå ikke likvide. Dette virker som om det ikke er så vanlig nå som det var for noen år siden, men det er noe å huske på.
Konklusjon
Sekundærsalg kan være bra for entreprenører og tidlige investorer og ansatte fordi de gir likviditet når et selskap har det bra, men det er ingen utgang i sikte.
Tradisjonelt ville de Fleste VCs Ikke at entreprenører skulle ta noen penger av bordet før etter EN BØRSNOTERING eller et salg av selskapet. I de senere årene sekundærer har blitt mer og mer populært, spesielt for startups som lager er etterspurt. De fleste profesjonelle investorer har ikke et problem med deg som grunnlegger eller tidlig ansatt, og selger noen av aksjene dine for å få litt finansiell stabilitet, spesielt hvis selskapet er på vei til EN BØRSNOTERING. Hvis du fortsatt er en del av ledergruppen, vil de at du bare skal selge en liten del av beholdningene dine.
den største utfordringen er å finne en kjøper. Det er mange forskjellige kjøpere for sekundærer, men de vanligste er investorer som allerede er i selskapet fordi de kjenner selskapet og kan bli komfortable enkelt. Det finnes en rekke måter for et sekundært salg for å bli komplisert, så sørg for å vite detaljene i selskapets aksjer, investorrettigheter avtaler, etc. før du forplikter deg til et sekundært salg av aksjer.
for mer om dette emnet og andre relatert til entreprenørskap, les boken Min, Startup Myths & Modeller: Hva Du Ikke Vil Lære I Handelshøyskolen, eller besøk nettstedet mitt, www.zenentrepreneur.com for å lære om de andre bøkene mine.
Merk: denne artikkelen ble opprinnelig skrevet i 2017 og oppdatert i 2020 for å gjenspeile noen trender.