recentemente, fui abordado por vários empreendedores que lançaram empresas apoiadas por VC de sucesso que queriam alguns conselhos sobre a venda de ações. Como fundadores de empresas que estavam indo bem, quase todos os seus ativos estavam em uma cesta: As ações da empresa.
o que eles realmente queriam aprender era mais sobre “secundários”, abreviação de “vendas secundárias” de suas ações. Ao descrever minhas experiências, percebi que em meus mais de 20 anos iniciando e investindo em startups, fiz parte de muitos tipos diferentes de secundários, em muitos estágios do ciclo de vida das startups.
a primeira vez foi um secundário não intencional, logo após a primeira rodada de VC que levantei todo o caminho de volta em 1995 (parece história antiga agora!). Alguns amigos (que eram médicos e assim) queriam entrar na rodada porque nossa startup estava “quente”e ” crescendo”. Como a rodada já estava concluída e era improvável que os VC quisessem abri-la de volta para alguns caras pequenos, meu co-fundador e eu nos oferecemos para vender US $10 mil de nossas ações. Pelos padrões de hoje, esta seria uma transação secundária muito pequena (na verdade, pequena).Desde então, eu estive em ambos os lados das vendas secundárias – como um estoque comprador, geralmente de empresas em estágio avançado antes de seus IPOs (empresas como Facebook, Twitter, Pinterest), bem como um vendedor de ações de startups em rápido crescimento que eu era um co-fundador, consultor ou investidor inicial.
o que se segue é uma cartilha rápida sobre os secundários — o que são, por que você gostaria de fazer um, como você valorizaria as ações secundárias e um pouco sobre os benefícios e riscos de tais vendas.
Um “secundário” de venda é quando um acionista (normalmente, um dos fundadores, ou um dos primeiros funcionários ou um dos primeiros investidores) de uma empresa privada que vende os seus compartilhamentos para outro comprador.
um “secundário” geralmente (embora nem sempre) acontece quando a startup alcançou receita ou tração significativa e é vista como uma “líder” em seu espaço de mercado, a caminho de um IPO ou uma grande venda. Como a empresa já está indo bem, a maioria dos secundários envolve vendas de milhões ou mesmo dezenas de milhões de dólares.
distinguem-se de uma venda “primária”, na qual a empresa emite novas ações aos investidores, e o produto dessa venda entra diretamente na empresa. Observe que a maior parte do que está por aí sobre o financiamento de VC é sobre vendas primárias — sementes de Séries, Séries A, Séries B, etc.
Em ambos os casos, primário e secundário, os investidores estão a comprar ações, as principais diferenças são: 1) que o produto vá (se a empresa, então a sua normalmente primária de venda, se para os acionistas existentes, então é um secundário), e 2) se as ações recém-emitidas (é um primário) ou que pertenceram a alguém (no caso do secundário)
uma Vez que uma empresa é pública, é claro, você pode comprar e vender ações facilmente nos principais mercados de bolsa (NASDAQ, NYSE, etc.). Até que uma empresa ofereça ações ao público, as ações da empresa são consideradas privadas. Isso significa, entre outras coisas: 1) há falta de liquidez para as ações 2) existem várias restrições sobre as ações, incluindo as exigências da SEC para quem pode comprar ações, como muitos acionistas, a empresa pode ter, quanto tempo accionistas privados têm para realizar as ações antes de poderem vender, etc.De fato, as vendas secundárias devem atender a vários requisitos da SEC, por isso é melhor ter o escritório de advocacia da empresa envolvido, se possível, e se necessário, um advogado separado representando você, o(s) acionista (es) que está vendendo suas ações.
por que os secundários se tornaram populares no Vale do Silício
uma das principais razões pelas quais os secundários se tornaram populares no Vale do Silício é que os IPOs têm sido menos comuns desde o acidente de 2008 (e muito menos comuns do que durante o boom das pontocom da década de 1990). Tradicionalmente, as empresas tornavam-se públicas com receitas/avaliações menores do que é o caso hoje, de modo que os investidores e os primeiros funcionários poderiam sacar um IPO. Como as startups permanecem privadas por mais tempo, isso significa que os primeiros fundadores e funcionários não podem obter liquidez para suas ações, às vezes até 5 ou 10 anos após o início da empresa, mesmo que a empresa esteja indo bem.
essas empresas privadas não estão apenas levantando as Séries A ou B, mas as séries privadas C, D e até mesmo as ações preferenciais da série E. Algumas dessas empresas têm mais de US $100 milhões em receitas e algumas se tornaram “unicórnios”, um termo informal cunhado pelo meu colega de classe do MIT, Aileen Lee, e agora jogado em SV para empresas privadas cujas avaliações são mais de US $1 bilhão.Uber, Facebook, Twitter, Pinterest, Palantir — todas essas são empresas bem conhecidas cujas avaliações foram bem mais de US $1 bilhão antes de se tornarem públicas.
os principais fatores que impulsionam os secundários são:
- oferta e demanda das ações da empresa. Quando uma empresa está indo bem, os investidores querem obter ações na empresa, mas uma startup pode não precisar do financiamento ou não querer diluir seus acionistas existentes vendendo ações, então suas ações podem ser difíceis de encontrar.Paradoxalmente, enquanto a popularidade dos IPOs de tecnologia subiu novamente para a última parte da última década, a demanda por secundários também subiu, não para baixo. Por quê? Porque se você pode obter o estoque de uma empresa privada quente que está indo bem, é provável que um IPO pode estar chegando em um ano ou dois, em vez de ter que esperar 5 ou mais anos para uma empresa para ir a público como era o caso anteriormente.
2. liquidez para os primeiros acionistas. Raramente os funcionários (ou mesmo os fundadores) permanecem em uma empresa por mais de alguns anos, mas é possível que uma startup bem-sucedida não tenha um IPO por 5 a 10 anos.Esses funcionários podem querer lucrar com parte (ou todas) de suas participações como recompensa por sua participação antecipada e dar-lhes paz de espírito em seus assuntos financeiros. Além disso, os fundadores podem encontrar-se de repente multi – milionários no papel — mas confie em mim, não é divertido ser um milionário “apenas no papel” – tudo pode acontecer, e assim os fundadores podem querer sacar o suficiente para comprar uma casa decente no Vale do Silício.
os VCs tornaram-se mais simpáticos aos fundadores que vendem ações secundárias recentemente. Nem sempre foi assim. Na década de 1990, lembro-me de um VC me dizendo que ela queria ter certeza de que todos os meus bens foram em um só lugar, e queria ter a certeza de que eu estava hipoteca de minha casa para colocar dinheiro em startup para se certificar de que eu estava “devidamente motivados” (que, por sinal, é uma idéia terrível -se um investidor diz isso, correr para o outro lado!).
Quem Compra Ações Secundárias?
a primeira pergunta que recebo dos empreendedores é para quem eles podem vender suas ações. É como dizer, quem investe em startups? Há muitas pessoas que querem ações de startups de sucesso. Aqui está uma visão geral dos diferentes grupos que eu vi participar na compra de ações secundárias:
investidores existentes e novos.
os compradores mais populares de secundários privados são geralmente investidores existentes ou novos investidores em uma rodada de financiamento. Por quê? Porque esses investidores conhecem bem a empresa-eles fizeram a devida diligência nela. Se a empresa está indo bem, os investidores querem comprar o máximo possível da empresa.Alguns investidores até têm limites percentuais específicos que estão tentando alcançar (ou manter) — por exemplo, alguns gostam de manter uma propriedade de 20% de suas empresas. Eu vi termo de folhas que são estruturados como este (não números reais), a fim de combinar primária e secundária de ações para obter a porcentagem que deseja:
- Principal Investidor X e Y, vai colocar us $18 milhões para a empresa e obter nova Série C de ações Preferenciais (15% da empresa)
- Secundário: Investidor X e Y vai comprar até us $6 milhões em ações ordinárias existentes fundadores, funcionários e investidores para outro de 5% da empresa
às Vezes, um fundo que realmente quer investir em uma rodada não é capaz. Isso pode ser porque a rodada está sobrescrita ou que o VC principal não os deseja na rodada. Nesse caso, a única maneira de esse fundo VC obter algumas ações na empresa é a) aguardar a próxima rodada e tentar entrar na então, ou B) comprar algumas ações de um acionista existente agora. Normalmente, entrar agora é preferível quando a empresa está indo bem, pois sua avaliação aumentará na próxima rodada se continuar indo bem!
à medida que os números aumentam nas rodadas subsequentes, da série A à Série B à série C ou D, A quantidade de dinheiro aumenta. A Zynga, por exemplo, fez uma rodada de financiamento de US $490 milhões antes de seu IPO e, de acordo com relatos da imprensa, isso incluiu uma certa quantia reservada para as ações do fundador e os primeiros funcionários que queriam sacar suas ações.
sites correspondentes e micro Funds
existem vários sites e organizações especializados em vendas secundárias — três deles incluem Shares Post, Second Market e Micro Ventures.
esses sites geralmente são sites” correspondentes ” -curados ou não curados. Na versão não selecionada, você publica que deseja vender (ou comprar) ações da empresa X, que se levanta no quadro. Se compradores (ou vendedores) suficientes corresponderem, a organização montará uma LLC para comprar essas ações ou apenas introduz compradores e vendedores uns aos outros.
na versão com curadoria, a organização seleciona quais ações eles acham que seus investidores estarão interessados e os empacotará e apresentará a seus investidores a oportunidade de fazer parte das vendas secundárias. É claro que são melhores para empresas que estão indo muito bem e são muito conhecidas, particularmente no Vale do Silício, e geralmente envolvem investidores que estão colocando quantidades menores para serem agregadas.
fundos específicos secundários
milhares de startups são fundadas a cada ano apenas no Vale do Silício; muito poucos deles chegam a uma série a, menos a uma série de sucesso B ou C, e ainda menos chegam a uma série de estágios finais D ou E ou a um IPO. Alguns anos atrás, os investidores perceberam que poderiam reduzir seu risco investindo no punhado de empresas que já entraram em uma pista de IPO. Eles não ganhariam tanto dinheiro quanto os primeiros investidores nessas empresas, mas correriam um risco consideravelmente menor. É claro que essa é a lógica da maioria das empresas de Private equity/VC em estágio avançado. No entanto, nos últimos anos, alguns fundos foram formados especificamente para comprar ações secundárias de startups que estão decolando, como empreendimentos do setor. E alguns fundos padrão de VC em estágio inicial reservaram alguma quantidade de capital para investimentos em estágio avançado, que geralmente ocorrem como secundários.
investidores privados e SPV
em muitos casos, existem particulares que estão dispostos a comprar suas ações em uma startup quente que está indo bem. Em 2008, um amigo me abordou sobre a compra de ações no Facebook, que ainda era uma empresa privada. Naquela época, ainda anos antes de um IPO, um dos primeiros funcionários do Facebook queria vender suas ações para obter alguma liquidez. Um grupo de investidores anjo privados formou uma LLC, muitas vezes referida como um SPV (veículo para fins especiais) com o único propósito de comprar as ações do Facebook. O negócio real foi um pouco mais complicado do que o empregado simplesmente vendendo ações para a LLC — ele contribuiu com suas ações e se tornou acionista da LLC, e participou de algumas das vantagens dessas ações. Embora este fosse um veículo complicado, a ideia de formar um SPV para vender a investidores privados que você conhece não é incomum. O SPV também é uma forma de a empresa (neste caso, o Facebook) permanecer dentro de seu limite de 500 acionistas — já que no registro da empresa As ações estão se movendo para apenas um acionista, mas na verdade pode haver 10 investidores participando.
bancos de investimento
em um caso especial, uma vez contratamos um banqueiro de investimento para sair e vender nossas ações em uma empresa de publicidade móvel que havia crescido muito. Os bancos de investimento se interessam por secundários apenas quando os valores em dólares são grandes o suficiente para que suas taxas possam ser significativas ou para construir um relacionamento com os vendedores. Alguns bancos de investimento são melhores em ajudá-lo a negociar o processo de Venda, Outros podem ser melhores em encontrar compradores, pois têm um espectro de clientes. No caso de eu estar fazendo referência, embora o banco de investimento tenha abordado muitos investidores externos, eles acabaram negociando um acordo com um investidor que já tinha ações na empresa e queria mais. Certifique-se de fazer suas verificações de referência de antecedentes para descobrir em que o banco de investimento é bom.
Qual é o preço das ações ordinárias vs. ações preferenciais?
OK se você encontrou alguém que está interessado em comprar suas ações em uma startup de sucesso – então quanto eles devem pagar por ação?
a resposta, como muitas respostas quando se trata de startups, é que depende. Depende da classe de ações, do estágio da empresa e do financiamento da empresa.
os investidores geralmente querem ações preferenciais na empresa – Série A Preferida, Série B preferida, etc., porque eles querem ter certeza de que recebem seu dinheiro de volta antes de compartilhar o produto de uma venda. Fundadores e funcionários (e às vezes investidores iniciais) geralmente têm ações ordinárias, o que é visto como menos valioso.
se a empresa teve um financiamento recente ou está planejando um financiamento futuro que foi avaliado, o preço da ação geralmente está relacionado a esse preço. Por exemplo, se a empresa levanta um financiamento da série C em US $100 milhões de avaliação pós-dinheiro e diluiu totalmente 50 milhões de ações, o preço na última rodada foi de US $2 por ação de ações preferenciais.As ações ordinárias geralmente não valem tanto quanto as ações preferenciais. De fato, quando a empresa faz uma avaliação 409a por suas opções de preço de exercício para os funcionários, a avaliação é mantida deliberadamente baixa — muitas vezes de 10% a 33% do preço preferencial. Isso é para que os funcionários obtenham ações pelo menor preço possível e contabilizem o risco de que os acionistas ordinários nunca recebam dinheiro de volta.
à medida que uma empresa amadurece e prossegue em direção a um IPO, as ações ordinárias se tornam cada vez mais valiosas, aproximando-se do valor das ações preferenciais, conforme mostrado na Figura 1, que fornece uma maneira visual de pensar sobre isso. Uma vez que a empresa vem a público, normalmente, pode-se argumentar que as ações preferenciais e as ações ordinárias são praticamente iguais em valor, portanto, na Figura 1 nós vemos o gráfico passando de 10% (semente de financiamento) para 100% em um IPO, com estimativas para várias Séries A,B,C, etc. financiamento no meio.
Figura 1: Valor das ações ordinárias vs. ações preferenciais vi recentemente uma folha de prazo de financiamento da série e que incluía uma venda secundária em que o preço das ações ordinárias era de 80% do valor das ações preferenciais. Isso é mais uma arte do que uma ciência, mas na maioria dos secundários que vi, 60% do valor da última rodada preferida é uma regra prática muito boa, com esse número subindo ou descendo dependendo do estágio em que a empresa está, quão quente é a empresa e as preferências específicas que as diferentes séries têm.
algumas considerações importantes e Gotchas
deixe-me encerrar com algumas considerações importantes se você estiver envolvido em uma venda secundária de ações em uma startup. Cada um deles pode complicar uma venda secundária. Você deve estar ciente desses itens antes de entrar em uma venda secundária.
direito de primeira recusa.
a maioria das empresas tem o direito de primeira recusa em qualquer ação que você possa estar vendendo em um secundário. Isso basicamente significa que, se você quiser vender suas ações para alguém que não seja a empresa por US $X, a empresa tem o direito de comprá-las de volta pelo mesmo preço. Embora a maioria das startups (mesmo aquelas que estão crescendo em direção a um IPO) não queira usar o dinheiro que receberam dos investidores para comprar de volta as ações, é um risco que pode acontecer na maioria das vendas secundárias. Por um lado, reduziria o número de acionistas se a empresa comprar suas ações, enquanto vender parte de suas ações para outro acionista pode realmente aumentar o número de acionistas e correr o risco de que a empresa esteja se aproximando do limite da SEC antes que eles tenham que Público..
taxa de separação. Se houver um risco sério para um comprador de suas ações de que a empresa pode querer exercer seu direito de primeira recusa, então o comprador pode ter menos probabilidade de fazer uma oferta em suas ações. O comprador normalmente não quer colocar uma oferta e, em seguida, você vende as ações para a empresa.
é como se o comprador estivesse apenas negociando um preço em seu nome, portanto, antes de oferecer uma oferta formal, o comprador pode pedir uma taxa de separação. Isso geralmente é incorporado ao preço da oferta, para que você possa pagá-los do produto se vender para outra pessoa. Em termos muito simples (embora a matemática real seja geralmente mais complicada em uma transação real), se você e o comprador concordarem em US $3 por ação, eles podem colocar o preço na oferta formal em US $3.30 por ação, dos quais $.30 centavos é a taxa de separação. Eles têm um acordo paralelo com você que, se a empresa exercer o direito de primeira recusa, você pagará a taxa de separação ao comprador. Como a empresa está pagando US $3,30 por ação, você pode pagar ao comprador não correspondido us $.30 por ação, e você ainda mantém $3,00 por ação. Não está claro o quão comum é essa prática, mas eu vi alguns compradores exigirem algum tipo de taxa de separação em troca de fazer uma oferta firme.
direito de co-venda
outro direito comum que os investidores muitas vezes pedem é o direito de eles venderem uma porcentagem pró-rata de suas ações ao mesmo preço que você, o fundador, está vendendo. A principal razão para esta cláusula é que eles não querem que o fundador obtenha um acordo “doce” em suas ações que os investidores não podem obter. Então, digamos que alguém se ofereça para comprar 1000 de suas ações @ $2,00 por ação. Eles terão o direito de vender parte dos 1000. Em um exemplo simples, digamos que um investidor possuísse 10% da empresa, eles poderiam ter direito a até 10% da venda, ou 100 ações — e você só seria capaz de vender 900, mas o comprador ainda receberia 1000 ações.Um direito de co-venda não afeta apenas a economia do seu negócio (porque pode significar que você acaba vendendo menos ações do que pensava), pode complicar o momento do negócio também. Normalmente, um aviso precisa sair para todos os outros acionistas que você está vendendo suas ações a um determinado preço, e eles têm 30 dias (ou algum período especificado) para responder, então você pode estar no limbo. Os acionistas no mundo das empresas apoiadas pelo VC são notórios por ignorar esses tipos de avisos e depois reclamar que você os “enganou”, então você vai querer ter certeza de que um advogado está enviando esses avisos. Como você pode nem saber quem são os outros acionistas que têm um acordo de co-venda, é por isso que é importante tentar fazer com que a empresa coopere com sua venda, ou pelo menos não se oponha a ela. Isso pode ser difícil se você não estiver mais trabalhando nesta empresa ou não estiver em boas condições com a atual equipe de gerenciamento da empresa.
cooperação da empresa, informações assimétricas, regras da SEC.
às vezes, a empresa pode não estar feliz por você estar vendendo suas ações, mas também não exercerá seu direito de primeira recusa. Na verdade, eles podem ficar em silêncio e não cooperar, o que significa que o comprador não terá nenhuma informação sobre a empresa. Isso é muitas vezes referido como “informação assimétrica” — porque um lado (o vendedor, neste caso) pode saber mais sobre a empresa do que o comprador que é um novo investidor. Eu também vi “informação assimétrica” ir para o outro lado — quando o comprador (que talvez seja um grande investidor na empresa com direitos de informação, assentos de conselho, etc.) pode estar a par de informações que o vendedor (que pode ser um dos primeiros funcionários que não está mais com a empresa) não sabe. Esta é uma área complicada que pode enfrentar os regulamentos da SEC, e ambos os lados devem ter muito cuidado aqui. Também é possível que a empresa não coopere porque não quer mais acionistas, porque não quer correr contra os limites da SEC de 500 acionistas e não quer ser “forçado” a ir a público. Fazer uma transação sem a participação da empresa pode ser difícil.
exemplo: há alguns anos, um amigo me abordou sobre uma oportunidade de comprar algumas ações do Twitter antes de seu IPO. Por acaso, conheci o advogado do Twitter na época e perguntei o que ele achava dos secundários e meu contato disse que a empresa não queria que os secundários acontecessem e tentaria frustrá-los de várias maneiras. Acabei não comprando as ações.
restrições às ações.
qualquer comprador de ações secundárias deve estar ciente de que quase todo o estoque privado vem com restrições e bloquear períodos para quando eles podem vender. Vamos considerar um cenário: suponha que você foi abordado sobre a compra de ações pouco antes de um IPO bem conhecido estava chegando. Você pode ter um pouco de um dilema — enquanto você pode querer possuir algumas ações da empresa, se você comprá-los antes do IPO, você pode obter um bom preço, mas as ações restrito, e você não conseguia vendê-los por 6 meses. Por outro lado, você poderia esperar e comprar as ações uma vez que a empresa fosse pública e não tivesse restrições na compra ou venda das ações, mas o preço pode ter subido consideravelmente no IPO. Se fosse Snap, então você poderia ter desejado que você comprou as ações desde que começou a negociar acima de seu preço IPO. Se fosse o Facebook, descobriu-se que o Facebook estava negociando abaixo do preço do IPO por alguns meses antes de subir meteórica, então você poderia ter sido melhor apenas esperando até depois do IPO, em vez de pouco antes do IPO.
série fundadora FF preferida.Em um ponto, os secundários estavam se tornando tão populares que os fundadores estavam criando uma classe especial de ações, a série FF Preferred, que tinha preferência sobre o comum, mas estava subordinada a qualquer outro preferido. Se você foi um dos dois co-fundadores iguais na empresa, cada um de vocês normalmente começa com 50% da empresa. Mas você pode ter 10% de suas ações (ou 5% da empresa) na FF Preferred e o restante em comum. Por quê? Porque os investidores geralmente querem ações preferenciais, e isso dá a você, o fundador, a capacidade de vendê-las ações preferenciais se a empresa estiver indo bem e as ações estiverem em demanda, mas as ações ainda não estão líquidas. Isso parece que não é tão comum agora como era há alguns anos, mas é algo a ter em mente.
conclusão
as vendas secundárias podem ser ótimas para empreendedores e investidores e funcionários iniciais porque fornecem liquidez quando uma empresa está indo bem, mas não há saída à vista.Tradicionalmente, a maioria dos VCs não queria que os empreendedores tirassem dinheiro da mesa até depois de um IPO ou uma venda da empresa. Nos últimos anos, os secundários tornaram-se cada vez mais populares, particularmente para startups cujo estoque está em demanda. A maioria dos investidores profissionais não tem problemas com você como fundador ou funcionário inicial, vendendo algumas de suas ações para obter alguma estabilidade financeira, especialmente se a empresa estiver a caminho de um IPO. Se você ainda faz parte ativa da equipe de gerenciamento, eles vão querer que você venda apenas uma pequena parte de suas participações.
o maior desafio é encontrar um comprador. Existem muitos compradores diferentes para secundários, mas os mais comuns são os investidores que já estão na empresa porque conhecem a empresa e podem se sentir confortáveis facilmente. Existem várias maneiras de uma venda secundária ficar complicada, portanto, certifique-se de conhecer as especificidades das ações da sua empresa, acordos de direitos dos investidores, etc. antes de se comprometer com uma venda secundária de ações.
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