Recentemente sono stato avvicinato da diversi imprenditori che avevano lanciato aziende di successo VC-backed che volevano qualche consiglio sulla vendita di azioni. Come fondatori di aziende che stavano facendo bene, quasi tutti i loro beni erano in un paniere: azioni della società.
Quello che volevano veramente imparare era di più sui “secondari”, abbreviazione di “vendite secondarie” delle loro azioni. Mentre descrivevo le mie esperienze, mi sono reso conto che nei miei oltre 20 anni di avvio e investimento in startup, avevo fatto parte di molti diversi tipi di secondari, in molte fasi del ciclo di vita delle startup.
La prima volta è stata una secondaria piuttosto involontaria, subito dopo il primo round di VC che ho mai sollevato nel lontano 1995 (sembra una storia antica ora!). Alcuni amici (che erano medici e simili) volevano entrare in giro perché la nostra startup era “calda” e “in crescita”. Poiché il round era già completato ed era improbabile che i VC volessero aprirlo di nuovo per alcuni piccoli ragazzi, il mio co-fondatore e io ci siamo offerti di vendere loro $10k delle nostre azioni. Per gli standard odierni questa sarebbe una transazione secondaria molto piccola (in realtà, minuscola).
Da allora, sono stato su entrambi i lati delle vendite secondarie — come un magazzino acquirente, di solito di società in fase avanzata prima delle loro IPO (aziende come Facebook, Twitter, Pinterest), così come un venditore di azioni di start-up in rapida crescita che ero un co-fondatore, consulente o investitore precoce in.
Quello che segue è un rapido primer sui secondari: cosa sono, perché vorresti farne uno, come valuteresti le azioni secondarie e un po ‘ dei benefici e dei rischi di tali vendite.
Una vendita “secondaria” è quando un azionista (in genere uno dei fondatori o un dipendente precoce o un investitore precoce) di una società privata vende le sue azioni a un altro acquirente.
Un” secondario “di solito (anche se non sempre) accade quando l’avvio ha raggiunto entrate o trazione significative ed è visto come un” leader ” nel loro spazio di mercato, sulla strada per un’IPO o una vendita importante. Poiché la società sta già facendo bene, la maggior parte dei secondari comporta vendite di milioni o addirittura decine di milioni di dollari.
Si distinguono da una vendita “primaria”, in cui la società emette nuove azioni agli investitori, e il ricavato di tale vendita va direttamente alla società. Si noti che la maggior parte di ciò che è là fuori sul finanziamento VC riguarda le vendite primarie: seme di serie, Serie A, Serie B, ecc.
In entrambi i casi, primaria e secondaria, gli investitori stanno acquistando stock, la principale differenza sta nel fatto che 1) i cui proventi sono devoluti (se per l’azienda, quindi in genere è di primaria della vendita, se per gli azionisti esistenti, allora è secondario), e 2) se le azioni di nuova emissione (è un primario) o che hanno appartenuto a qualcun altro (in questo caso è secondario)
una Volta che la società è pubblica, naturalmente, è possibile acquistare e vendere azioni facilmente sui principali mercati azionari (NASDAQ, NYSE, etc.). Fino a quando una società offre azioni al pubblico, però, le azioni della società sono considerati privati. Ciò significa, tra le altre cose: 1) c’è liquidità limitata per le azioni 2) ci sono varie restrizioni sulle azioni, compresi i requisiti SEC per chi può acquistare le azioni, quanti azionisti la società può avere, per quanto tempo gli azionisti privati devono detenere le azioni prima di poter vendere, ecc.
Infatti, le vendite secondarie devono soddisfare vari requisiti SEC quindi è meglio avere lo studio legale della società coinvolto, se possibile, e, se necessario, un avvocato separato che ti rappresenta, l’azionista(s) che sta vendendo le loro azioni.
Perché i secondari sono diventati popolari nella Silicon Valley
Uno dei motivi principali per cui i secondari sono diventati popolari nella Silicon Valley è che le IPO sono state meno comuni dal crollo del 2008 (e molto meno comuni rispetto al boom delle dot com degli 1990). Tradizionalmente le aziende sono diventate pubbliche con minori entrate / valutazioni rispetto a oggi, quindi gli investitori e i primi dipendenti potrebbero incassare un’IPO. Poiché le startup rimangono private più a lungo, ciò significa che i primi fondatori e dipendenti non possono ottenere liquidità per le loro azioni, a volte anche 5 o 10 anni dopo l’avvio della società, anche se la società sta andando bene.
Queste società private non stanno solo alzando serie A o B, ma private serie C, D, e anche serie E azioni privilegiate. Alcune di queste aziende hanno oltre revenues 100 milioni di ricavi e alcuni sono diventati “unicorni”, un termine informale coniato dal mio compagno di classe del MIT, Aileen Lee, e ora gettato in giro in SV per le aziende private le cui valutazioni sono più di billion 1 miliardo.
Uber, Facebook, Twitter, Pinterest, Palantir — tutte queste sono aziende ben note le cui valutazioni erano ben oltre $1 miliardo prima che diventassero pubbliche.
I principali fattori che guidano i secondari sono:
- domanda e offerta di azioni della società. Quando una società sta facendo bene, gli investitori vogliono ottenere azioni in azienda, ma una startup potrebbe non aver bisogno del finanziamento o non voler diluire i suoi azionisti esistenti vendendo azioni, quindi le sue azioni potrebbero essere difficili da trovare.
Paradossalmente, mentre la popolarità delle IPO tecnologiche è salita di nuovo verso l’ultima parte dell’ultimo decennio, anche la domanda di secondari è aumentata, non in calo. Perché? Perché se è possibile ottenere lo stock di una società privata calda che sta facendo bene, è probabile che un’IPO potrebbe arrivare in un anno o due, piuttosto che dover aspettare 5 o più anni per una società di andare pubblico come era il caso in precedenza.
2. liquidità per i primi azionisti. Raramente i dipendenti (o anche i fondatori) rimangono in un’azienda per più di alcuni anni, ma è possibile che una startup di successo non abbia un’IPO per 5-10 anni.
Questi dipendenti potrebbero voler incassare parte (o tutto) delle loro partecipazioni come ricompensa per la loro partecipazione precoce e dare loro la pace della mente nei loro affari finanziari. Inoltre, i fondatori possono trovarsi improvvisamente multi-milionari sulla carta – ma fidati di me, non è divertente essere un milionario “solo sulla carta” – tutto può succedere, e così i fondatori potrebbero voler incassare abbastanza per comprare una casa decente nella Silicon Valley.
I VC sono diventati più solidali con i fondatori che vendono azioni secondarie di recente. Questo non è sempre stato il caso. Negli 1990 ricordo un VC che mi diceva che voleva assicurarsi che tutti i miei beni fossero in un posto, e voleva essere sicuro che stavo ipotecando la mia casa per mettere soldi nell’avvio per assicurarsi che fossi “adeguatamente motivato” (che tra l’altro è una pessima idea-se un investitore dice questo, corri dall’altra parte!).
Chi acquista azioni secondarie?
La prima domanda che ricevo dagli imprenditori è a chi potrebbero vendere le loro azioni. È come dire, chi investe nelle startup? Ci sono molte persone che vogliono azioni di startup di successo. Ecco una panoramica dei diversi gruppi che ho visto partecipare all’acquisto di azioni secondarie:
Investitori esistenti e nuovi.
Gli acquirenti più popolari di secondari privati sono solitamente investitori esistenti o nuovi investitori in un round di finanziamento. Perché? Perché questi investitori conoscono bene l’azienda-hanno fatto due diligence su di esso. Se la società sta facendo bene, gli investitori vogliono acquistare il maggior numero possibile di società.
Alcuni investitori hanno anche soglie percentuali specifiche che stanno cercando di raggiungere (o mantenere) — ad esempio, alcuni amano mantenere una proprietà del 20% delle loro aziende. Ho visto fogli term che sono strutturati in questo modo (non numeri reali) per combinare condivisioni primarie e secondarie per ottenere la percentuale che vogliono:
- Primario: gli investitori X e Y metteranno $18 milioni nella società e otterranno nuove azioni privilegiate Serie C (per il 15% della società)
- Secondario: Gli investitori X e Y compreranno fino a million 6 milioni in azioni ordinarie da fondatori, dipendenti e investitori esistenti per un altro 5% della società
A volte un fondo che vuole davvero investire in un round non è in grado di farlo. Questo può essere perché il round è oversubscribed, o che il lead VC non li vuole nel round. In tal caso, l’unico modo per quel fondo VC per ottenere alcune azioni in azienda è a) attendere il prossimo round e cercare di entrare allora, o b) acquistare alcune azioni da un azionista esistente ora. Di solito entrare ora è preferibile quando la società sta facendo bene, in quanto la sua valutazione salirà nel prossimo turno se continua a fare bene!
Man mano che i numeri diventano più grandi nei turni successivi, dalla serie A alla serie B alla serie C o D, la quantità di denaro diventa più grande. Zynga, ad esempio, ha fatto un round di finanziamento di million 490 milioni prima della loro IPO, e secondo i rapporti di stampa, questo includeva una certa somma destinata alle azioni del fondatore e ai primi dipendenti che volevano incassare le loro azioni.
Corrispondenza siti Web e Micro Fondi
Ci sono un certo numero di siti web e organizzazioni specializzate in vendite secondarie — tre di questi includono Azioni Post, Second Market e Micro Ventures.
Questi siti di solito sono siti “corrispondenti”, curati o non curati. Nella versione non curata, pubblichi che vuoi vendere (o acquistare) azioni della società X, che si alza sul tabellone. Se abbastanza acquirenti (o venditori) corrispondono, l’organizzazione mette insieme una LLC per acquistare tali azioni, o semplicemente introduce acquirenti e venditori l’uno all’altro.
Nella versione curata, l’organizzazione seleziona quali azioni pensano che i loro investitori saranno interessati, e li impacchetterà e presenterà ai loro investitori l’opportunità di far parte delle vendite secondarie. Questi sono, naturalmente, meglio per le aziende che stanno facendo molto bene e sono molto ben noti, in particolare nella Silicon Valley, e di solito coinvolgono gli investitori che stanno mettendo in piccole quantità da aggregare.
Fondi specifici secondari
Migliaia di startup vengono fondate ogni anno nella sola Silicon Valley; pochissimi di loro riescono a raggiungere una serie A, meno a una serie B o C di successo, e ancora meno riescono a raggiungere una serie D o E in fase avanzata o un’IPO. Alcuni anni fa, gli investitori si sono resi conto che potevano ridurre il loro rischio investendo nella manciata di aziende che hanno già fatto su una pista IPO. Non avrebbero fatto tanti soldi come i primi investitori in quelle società, ma avrebbero preso molto meno rischi. Questa è ovviamente la logica della maggior parte delle società di private equity / VC in fase avanzata. Tuttavia, negli ultimi anni, alcuni fondi sono stati formati appositamente per l’acquisto di azioni secondarie di startup che stanno decollando, come le imprese del settore. E alcuni fondi VC standard in fase iniziale hanno messo da parte una certa quantità di capitale per gli investimenti in fase avanzata, che spesso si verificano come secondari.
Investitori privati e SPV
In molti casi, ci sono privati che sono disposti a comprare le tue azioni in una startup calda che sta facendo bene. Nel 2008, un amico mi ha avvicinato per l’acquisto di azioni in Facebook, che era ancora una società privata. A quel tempo, ancora anni prima di un’IPO, uno dei primi dipendenti di Facebook voleva vendere le sue azioni per ottenere un po ‘ di liquidità. Un gruppo di investitori angelici privati aveva formato una LLC, spesso indicata come SPV (special purpose vehicle) al solo scopo di acquistare le azioni di Facebook. L’accordo reale era un po ‘ più complicato del dipendente che vendeva semplicemente azioni alla LLC — ha contribuito con le sue azioni ed è diventato azionista della LLC, e ha partecipato ad alcuni dei vantaggi di tali azioni. Mentre questo era un veicolo complicato, l’idea di formare un SPV per la vendita a investitori privati che si sa non è raro. L’SPV è anche un modo per la società (in questo caso, Facebook) di rimanere entro il loro limite di 500 azionisti — dal momento che sul registro della società le azioni si stanno spostando verso un solo azionista, ma in realtà potrebbero esserci investitori 10 che partecipano.
Banche di investimento
In un caso speciale, una volta abbiamo assunto un banchiere di investimento per uscire e vendere le nostre azioni in una società di pubblicità mobile che era cresciuta molto grande. Le banche di investimento diventano interessati a secondari solo quando gli importi in dollari sono abbastanza grandi che le loro tasse possono essere significativi, o per costruire un rapporto con i venditori. Alcune banche di investimento sono meglio ad aiutare a negoziare il processo di vendita, altri possono essere meglio a trovare acquirenti in quanto hanno uno spettro di client. Nel caso mi riferivo, anche se la banca d’investimento si è avvicinata a molti investitori esterni, hanno finito per negoziare un accordo con un investitore che aveva già azioni della società e voleva di più. Assicurati di fare i tuoi controlli di riferimento in background per scoprire a cosa è brava la banca d’investimento.
Qual è il prezzo delle azioni ordinarie rispetto alle azioni privilegiate?
OK se hai trovato qualcuno che è interessato ad acquistare le vostre azioni in una startup di successo-così quanto dovrebbero pagare per azione?
La risposta, come molte risposte quando si tratta di start-up, è che dipende. Dipende dalla classe di azioni, dallo stadio dell’azienda e dal finanziamento dell’azienda.
Gli investitori di solito vogliono azioni privilegiate nella società-Serie A preferita, Serie B preferita, ecc., perché loro vogliono assicurarsi loro ottengono i loro soldi indietro prima di dividere nei proventi di una vendita. Fondatori e dipendenti (e talvolta primi investitori) di solito hanno azioni ordinarie, che è visto come meno prezioso.
Se la società ha avuto un finanziamento recente o sta pianificando un finanziamento imminente che è stato valutato, il prezzo del titolo è solitamente correlato a quel prezzo. Ad esempio, se la società solleva un finanziamento di serie C a valuation 100 milioni di valutazione post money, e ha completamente diluito 50 milioni di azioni, allora il prezzo nell’ultimo turno è stato di $2 per azione di azioni privilegiate.
Le azioni ordinarie di solito non valgono quanto le azioni privilegiate. Infatti, quando la società fa una valutazione 409a per le sue opzioni strike price per i dipendenti, la valutazione viene mantenuta volutamente bassa — spesso dal 10% al 33% del prezzo preferito. Questo è così che i dipendenti ottenere magazzino al prezzo più basso possibile e per tenere conto del rischio che gli azionisti comuni non possono mai ottenere i soldi indietro.
Man mano che una società matura e procede verso un’IPO, le azioni ordinarie diventano sempre più preziose, avvicinandosi al valore delle azioni privilegiate, come mostrato nella Figura 1, che fornisce un modo visivo per pensarci. Una volta che la società diventa pubblica, di solito si può sostenere che le azioni privilegiate e le azioni ordinarie sono praticamente uguali in valore, quindi in Figura 1 vediamo il grafico che va dal 10% (finanziamento di seed) al 100% in un’IPO, con stime per varie serie A,B,C, ecc. finanziamento in mezzo.
Recentemente ho visto un term sheet di finanziamento serie E che includeva una vendita secondaria in cui il prezzo delle azioni ordinarie era dell ‘ 80% del valore delle azioni privilegiate. Questa è più un’arte che una scienza, ma nella maggior parte dei secondari che ho visto, il 60% del valore dell’ultimo round preferito è una buona regola empirica, con quel numero che sale o scende a seconda dello stadio in cui si trova l’azienda, quanto è calda l’azienda e le preferenze specifiche che le diverse serie hanno.
Alcune importanti considerazioni e trucchi
Lasciatemi concludere con alcune considerazioni importanti se avete intenzione di essere coinvolti in una vendita secondaria di azioni in una startup. Ognuno di questi può complicare una vendita secondaria. Si dovrebbe essere consapevoli di questi elementi prima di entrare in una vendita secondaria.
Diritto di prelazione.
La maggior parte delle aziende hanno un diritto di primo rifiuto su qualsiasi azione si può vendere in un secondario. Questo significa fondamentalmente che se si desidera vendere il vostro magazzino a qualcuno diverso dalla società per $X, la società ha il diritto di acquistare di nuovo da voi allo stesso prezzo. Mentre la maggior parte delle startup (anche quelle che stanno crescendo verso un’IPO) non vorranno usare il denaro ricevuto dagli investitori per riacquistare azioni, è un rischio che potrebbe accadere nella maggior parte delle vendite secondarie. Per prima cosa, ridurrebbe il numero di azionisti se la società acquista le tue azioni, mentre vendere alcune delle tue azioni a un altro azionista potrebbe effettivamente aumentare il numero di azionisti e correre il rischio che la società si stia avvicinando al limite SEC prima che debbano essere pubblici..
Tassa di rottura. Se esiste un serio rischio per un acquirente delle tue azioni che la società potrebbe voler esercitare il suo diritto di primo rifiuto, allora l’acquirente potrebbe essere meno propenso a farti un’offerta sulle tue azioni. L’acquirente in genere non vuole mettere giù un’offerta e poi hai vendere il titolo alla società, invece.
È come se l’acquirente sta solo negoziando un prezzo per tuo conto, quindi prima di darti un’offerta formale, l’acquirente potrebbe chiedere una tassa di rottura. Questo di solito è integrato nel prezzo dell’offerta, in modo che tu possa pagarli dei proventi se vendi a qualcun altro. In termini molto semplici (anche se la matematica effettiva è di solito più complicata in una transazione reale), se tu e l’acquirente accettate $3 per azione, potrebbero mettere il prezzo nell’offerta formale a $3.30 per azione, di cui $.30 centesimi è la tassa di rottura. Hanno un accordo collaterale con te che se l’azienda esercita il diritto di primo rifiuto, allora pagherai la tassa di rottura all’acquirente. Dal momento che la società si sta pagando $3.30 per azione, si può permettere di pagare l’acquirente non corrisposto $.30 per azione, e si mantiene ancora $3.00 per azione. Non è chiaro quanto sia comune questa pratica, ma ho visto alcuni acquirenti richiedere una sorta di tassa di rottura in cambio di farti un’offerta ferma.
Diritto di Co-vendita
Un altro diritto comune che gli investitori spesso chiedono è il diritto per loro di vendere una percentuale pro-rata della loro quota allo stesso prezzo che tu, il fondatore stai vendendo per. La ragione principale di questa clausola è che non vogliono che il fondatore ottenga un accordo “dolce” sulle sue azioni che gli investitori non possono ottenere. Quindi diciamo che qualcuno offre di acquistare 1000 delle tue azioni @ $2.00 per azione. Avranno il diritto di vendere una parte del 1000. In un semplice esempio, diciamo che un investitore di proprietà 10% della società, potrebbero avere diritto a fino al 10% della vendita, o 100 azioni — e si sarebbe solo in grado di vendere 900, ma l’acquirente sarebbe ancora ottenere 1000 azioni.
Un diritto di co-vendita non riguarda solo l’economia del tuo affare (perché potrebbe significare che finisci per vendere meno azioni di quanto pensassi), potrebbe complicare anche i tempi dell’affare. Di solito un avviso deve uscire a tutti gli altri azionisti che stai vendendo le tue azioni ad un certo prezzo, e hanno 30 giorni (o un periodo specificato) per rispondere, quindi potresti essere in un limbo. Gli azionisti nel mondo delle società VC backed sono noti per ignorare questi tipi di avvisi e poi lamentarsi in seguito che li hai “truffati”, quindi ti consigliamo di assicurarti di avere un avvocato che invia questi avvisi. Dal momento che non si può nemmeno sapere chi sono gli altri azionisti che hanno un accordo di co-vendita, questo è il motivo per cui è importante cercare di ottenere la società che collabora con la vostra vendita, o almeno non si oppone. Questo può essere difficile se non si lavora più in questa azienda o non sono in buoni rapporti con l’attuale team di gestione della società.
Cooperazione aziendale, informazione asimmetrica, regole SEC.
A volte la società potrebbe non essere felice che tu stia vendendo le tue azioni, ma non eserciteranno nemmeno il loro diritto di primo rifiuto. In realtà, essi possono rimanere in silenzio e non cooperare, il che significa che l’acquirente non avrà alcuna informazione sulla società. Questo è spesso definito come “informazioni asimmetriche” – perché una parte (il venditore in questo caso) può sapere di più sulla società rispetto all’acquirente che è un nuovo investitore. Ho anche visto “informazioni asimmetriche” andare dall’altra parte — quando l’acquirente (che forse è un importante investitore in azienda con diritti di informazione,posti a sedere, ecc.) può essere a conoscenza di informazioni che il venditore (che può essere un dipendente precoce che non è più con la società) non sa. Questa è un’area difficile che può scontrarsi con i regolamenti della SEC, ed entrambe le parti dovrebbero essere molto attente qui. È anche possibile che la società non collabori perché non vogliono più azionisti, perché non vogliono scontrarsi con i limiti SEC degli azionisti 500 e non vogliono essere “costretti” a diventare pubblici. Fare una transazione senza la partecipazione della società può essere difficile.
Esempio: Alcuni anni fa, un amico mi ha avvicinato per l’opportunità di acquistare alcune azioni Twitter prima della sua IPO. Mi è capitato di conoscere il consiglio per Twitter al momento e ho chiesto loro cosa ne pensava di secondari e il mio contatto ha detto che la società non voleva che i secondari accadessero e avrebbe cercato di contrastarli in molti modi. Ho finito per non comprare le azioni.
Restrizioni sulle azioni.
Qualsiasi acquirente di azioni secondarie dovrebbe essere consapevole del fatto che quasi tutte le azioni private hanno restrizioni e periodi di blocco per quando possono vendere. Consideriamo uno scenario: supponiamo che tu sia stato avvicinato all’acquisto di azioni poco prima che arrivasse una nota IPO. Potresti avere un po ‘ di un dilemma — mentre potresti voler possedere alcune azioni della società, se le acquisti prima dell’IPO, potresti ottenere un buon prezzo, ma le azioni sarebbero limitate e non potresti venderle per 6 mesi. D’altra parte, si poteva aspettare e acquistare le azioni una volta che la società era pubblica e non hanno restrizioni per l’acquisto o la vendita delle azioni, ma il prezzo potrebbe essere salito considerevolmente nell’IPO. Se fosse Snap, allora potresti aver desiderato di aver acquistato le azioni da quando ha iniziato a fare trading al di sopra del suo prezzo IPO. Se fosse Facebook, si scopre che Facebook è stato scambiato al di sotto del suo prezzo IPO per un bel paio di mesi prima di andare sulla sua ascesa meteorica, quindi si potrebbe essere stato meglio solo in attesa fino a dopo l’IPO, piuttosto che poco prima dell’IPO.
Fondatore Serie FF preferito.
Ad un certo punto, i secondari stavano diventando così popolari che i fondatori stavano creando una classe speciale di stock, la serie FF Preferred, che aveva la preferenza sul comune ma era subordinata a qualsiasi altro preferito. Se tu fossi uno dei due co-fondatori uguali in azienda, ognuno di voi inizia normalmente con il 50% della società. Ma potresti avere il 10% delle tue azioni (o il 5% della società) in FF Preferred e il resto in comune. Perché? Perché gli investitori di solito vogliono azioni privilegiate, e questo ti dà, il fondatore, la possibilità di vendere loro azioni privilegiate se la società sta facendo bene e lo stock è richiesto, ma le azioni non sono ancora liquide. Questo sembra che non sia così comune ora come lo era qualche anno fa, ma è qualcosa da tenere a mente.
Conclusione
Le vendite secondarie possono essere ottime per imprenditori e primi investitori e dipendenti perché forniscono liquidità quando un’azienda sta andando bene ma non c’è uscita in vista.
Tradizionalmente, la maggior parte dei VC non voleva che gli imprenditori togliessero denaro dal tavolo fino a dopo un’IPO o una vendita della società. Negli ultimi anni i secondari sono diventati sempre più popolari, in particolare per le startup il cui stock è richiesto. La maggior parte degli investitori professionali non ha problemi con te come fondatore o impiegato precoce, vendendo alcune delle tue azioni per ottenere una certa stabilità finanziaria, specialmente se la società è in procinto di un’IPO. Se fai ancora parte attivamente del team di gestione, ti vorranno vendere solo una piccola parte delle tue partecipazioni.
La sfida più grande è trovare un acquirente. Ci sono molti acquirenti diversi per i secondari, ma i più comuni sono gli investitori che sono già in azienda perché conoscono l’azienda e possono mettersi a proprio agio facilmente. Ci sono un certo numero di modi per una vendita secondaria per complicarsi, in modo da essere sicuri di conoscere le specifiche delle azioni della vostra azienda, accordi sui diritti degli investitori, ecc. prima di impegnarsi in una vendita secondaria di azioni.
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Nota: Questo articolo è stato originariamente scritto nel 2017 e aggiornato nel 2020 per riflettere alcune tendenze.