jeg blev for nylig kontaktet af flere iværksættere, der havde lanceret succesrige VC-støttede virksomheder, der ønskede nogle råd om salg af aktier. Som grundlæggere af virksomheder, der klarede sig godt, var næsten alle deres aktiver i en kurv: selskabets lager.
hvad de virkelig ønskede at lære var mere om “secondaries”, forkortelse for “secondary sales” af deres lager. Som jeg beskrev mine oplevelser, indså jeg, at jeg i mine 20+ år, der startede og investerede i startups, havde været en del af mange forskellige typer sekundærer i mange faser af opstartens livscyklus.
første gang var en temmelig utilsigtet sekundær, lige efter den første VC-runde, jeg nogensinde rejste helt tilbage i 1995 (virker som gammel historie nu!). Et par venner (som var læger og sådan) ønskede at komme ind på runden, fordi vores opstart var “hot” og “voksende”. Da runden allerede var afsluttet, og det var usandsynligt, at VC ‘ erne ville åbne den igen for nogle små fyre, tilbød min medstifter og jeg at sælge dem $10k af vores aktier. Efter dagens standarder ville dette være en meget lille (faktisk lille) sekundær transaktion.
siden da har jeg været på begge sider af sekundært salg — som køberbeholdning, normalt af sene virksomheder forud for deres børsintroduktioner (virksomheder som Facebook, Kvidre, Pinterest) samt en sælger af aktier i hurtigt voksende startups, som jeg var medstifter, rådgiver eller tidlig investor i.
det følgende er en hurtig primer på sekundærer — hvad de er, hvorfor du vil gøre en, hvordan du vil værdsætte sekundære aktier og lidt om fordele og risici ved et sådant salg.
et “sekundært” salg er, når en aktionær (typisk en af grundlæggerne eller en tidlig medarbejder eller en tidlig investor) i et privat selskab sælger sine aktier til en anden køber.
en “sekundær” sker normalt (men ikke altid), når opstart har opnået betydelige indtægter eller trækkraft og ses som en “leder” i deres markedsplads på vej til en børsnotering eller et større salg. Da virksomheden allerede klarer sig godt, involverer de fleste sekundærer salg af millioner eller endda titusinder af dollars.
de adskiller sig fra et “primært” salg, hvor virksomheden udsteder nye aktier til investorer, og provenuet fra dette salg går direkte ind i virksomheden. Bemærk, at det meste af det, der er derude om VC — finansiering, handler om primært salg-serie frø, Serie A, Serie B osv.
i begge tilfælde, primær og sekundær, køber investorer aktier, hvor de største forskelle er 1) hvor provenuet går (hvis til selskabet, så er det typisk et primært salg, hvis det er til eksisterende aktionærer, så er det en sekundær) og 2) om aktierne er nyudstedte (det er en primær) eller har tilhørt en anden (i hvilket tilfælde Det er en sekundær)
når et selskab er offentligt, kan du selvfølgelig købe og sælge aktier let på de store aktiemarkeder (NASD, osv.). Indtil et selskab tilbyder aktier til offentligheden, betragtes selskabets aktier dog som private. Det betyder blandt andet: 1) der er begrænset likviditet for aktierne 2) der er forskellige restriktioner på aktierne, herunder SEC krav til hvem der kan købe aktierne, hvor mange aktionærer selskabet kan have, hvor længe private aktionærer skal holde aktierne, før de kan sælge mv.
faktisk skal sekundært salg opfylde forskellige SEC-krav, så det er bedst at have selskabets advokatfirma involveret, hvis det er muligt, og om nødvendigt en separat advokat, der repræsenterer dig, aktionæren(E), der sælger deres aktier.
hvorfor secondaries er blevet populære i Silicon Valley
en af hovedårsagerne til, at secondaries er blevet populære i Silicon Valley, er, at IPO ‘er har været mindre almindelige siden nedbruddet i 2008 (og langt mindre almindelige end under dot com boom i 1990’ erne). Traditionelt blev virksomheder offentligt med mindre omsætning / værdiansættelser end tilfældet er i dag, så investorer og tidlige medarbejdere kunne udbetale ved en børsnotering. Da startups forbliver private længere, betyder det, at tidlige grundlæggere og medarbejdere ikke kan få likviditet til deres aktier, nogle gange endda 5 eller 10 år efter, at virksomheden startede, selvom virksomheden klarer sig godt.
disse private virksomheder hæver ikke kun Serie A eller B, men private serie C, D og endda serie E foretrukne lager. Nogle af disse virksomheder har over $100 millioner i indtægter, og nogle er blevet “enhjørninger”, et uformelt udtryk, der er opfundet af min mit-klassekammerat, Aileen Lee, og nu kastet rundt i SV for private virksomheder, hvis værdiansættelser er mere end $1 milliard.
Uber, Facebook, Kvidre, Pinterest, Palantir — alle disse er velkendte virksomheder, hvis værdiansættelser var godt over $1 milliarder, før de blev offentlige.
de vigtigste faktorer, der driver sekundærer, er:
- udbud og efterspørgsel af selskabets aktier. Når en virksomhed klarer sig godt, ønsker investorer at få aktier i virksomheden, men en opstart har muligvis ikke brug for finansieringen eller ikke ønsker at fortynde sine eksisterende aktionærer ved at sælge aktier, så dens aktie kan være svært at komme forbi.
paradoksalt nok, mens populariteten af tech IPO ‘ er steg igen mod den sidste del af det sidste årti, er efterspørgslen efter sekundærer også steget, ikke ned. Hvorfor? For hvis du kan få aktien i et varmt privat firma, der klarer sig godt, er det sandsynligt, at en børsnotering muligvis kommer om et år eller to, snarere end at skulle vente 5 eller flere år på, at et firma bliver offentligt, som det var tilfældet tidligere.
2. likviditet for tidlige aktionærer. Sjældent bliver medarbejdere (eller endda stiftere) i et firma i mere end et par år, men det er muligt, at en vellykket opstart muligvis ikke har en børsnotering i 5-10 år.
disse medarbejdere ønsker måske at indbetale en del (eller alle) af deres beholdninger som en belønning for deres tidlige deltagelse og give dem ro i sindet i deres økonomiske anliggender. Desuden kan grundlæggere finde sig pludselig multi-millionærer på papir – men tro mig, det er ikke sjovt at være millionær “bare på papir” — alt kan ske, og så grundlæggere vil måske udbetale nok til at købe et anstændigt hjem i Silicon Valley.
VC ‘ er er blevet mere sympatiske med grundlæggere, der sælger sekundære aktier for nylig. Dette var ikke altid tilfældet. I 1990 ‘ erne husker jeg, at en VC fortalte mig, at hun ønskede at sikre sig, at alle mine aktiver var på et sted, og ønskede at være sikker på, at jeg pantsatte mit hjem for at sætte penge i opstart for at sikre, at jeg var “ordentligt motiveret” (hvilket forresten er en forfærdelig ide-hvis en investor siger dette, løb den anden vej!).
Hvem Køber Sekundære Aktier?
det første spørgsmål, jeg får fra iværksættere, er, hvem de måske sælger deres aktier til. Det er som at sige, hvem investerer i startups? Der er mange mennesker, der ønsker aktier i succesfulde startups. Her er en oversigt over de forskellige grupper, jeg har set deltage i at købe sekundære aktier:
eksisterende og nye investorer.
de mest populære købere af private sekundærer er normalt enten eksisterende investorer eller nye investorer i en finansieringsrunde. Hvorfor? Fordi disse investorer kender virksomheden godt-de har gjort due diligence på det. Hvis virksomheden klarer sig godt, ønsker investorer at købe så meget af virksomheden som muligt.
nogle investorer har endda specifikke procentgrænser, de forsøger at nå (eller vedligeholde) — for eksempel kan nogle lide at beholde et 20% ejerskab af deres virksomheder. Jeg har set termark, der er struktureret som dette (ikke faktiske tal) for at kombinere primære og sekundære aktier for at få den procentdel, de ønsker:
- primær: Investor og Y vil lægge 18 millioner dollars i virksomheden og få nye serie C foretrukne aktier (for 15% af virksomheden)
- sekundær: Op til $6 millioner i fælles aktie fra eksisterende grundlæggere, medarbejdere og investorer for yderligere 5% af virksomheden
nogle gange er en fond, der virkelig ønsker at investere i en runde, ikke i stand til. Dette kan skyldes, at runden er overtegnet, eller at den ledende VC ikke vil have dem i runden. I så fald er den eneste måde for den VC-fond at få noget lager i virksomheden enten A) Vent til næste runde og prøv at komme ind, eller B) køb noget lager fra en eksisterende aktionær nu. Normalt at komme ind nu er at foretrække, når virksomheden klarer sig godt, da det er værdiansættelse vil gå op i næste runde, hvis det fortsætter med at gøre det godt!
efterhånden som tallene bliver større i efterfølgende runder, fra Serie A til Serie B til Serie C eller D, bliver mængden af penge større. En $ 490 millioner runde i finansiering før deres børsnotering, og ifølge pressemeddelelser omfattede dette et vist beløb afsat til grundlæggerens aktier og tidlige medarbejdere, der ønskede at udbetale deres aktier.
matchende hjemmesider og mikro fonde
der er en række hjemmesider og organisationer, der specialiserer sig i sekundære salg — tre af disse omfatter aktier Post, andet marked, og Micro Ventures.
disse sider er normalt “matchende” sider — enten kuraterede eller ikke-kuraterede. I den ikke-kuraterede version sender du, at du vil sælge (eller købe) aktier i selskabet, som står op på tavlen. Hvis nok købere (eller sælgere) matcher, sammensætter organisationen en LLC for at købe disse aktier, eller introducerer bare købere og sælgere til hinanden.
i den kuraterede version vælger organisationen, hvilke aktier de tror, at deres investorer vil være interesserede, og vil pakke dem sammen og præsentere deres investorer for muligheden for at være en del af det sekundære salg. Disse er selvfølgelig bedre for virksomheder, der klarer sig meget godt og er meget velkendte, især i Silicon Valley, og involverer normalt investorer, der lægger mindre beløb, der skal aggregeres.
sekundære specifikke fonde
tusindvis af startups er grundlagt hvert år i Silicon Valley alene; meget få af dem gør det til en serie A, færre til en vellykket serie B eller C, og endnu færre gør det til en sen fase serie D eller E eller en børsnotering. For et par år siden indså investorer, at de kunne reducere deres risiko ved at investere i den håndfuld virksomheder, der allerede har gjort det på et BØRSNOTERINGSSPOR. De ville ikke tjene så mange penge som de tidlige investorer i disse virksomheder, men de ville tage betydeligt mindre risiko. Det er naturligvis logikken i de fleste sene fase kapitalfonde / VC virksomheder. I de senere år er der imidlertid dannet et par midler specifikt til at købe sekundære aktier i startups, der starter, såsom industriprojekter. Og nogle standard VC-fonde i tidlig fase har afsat en vis mængde kapital til investeringer i sene faser, som ofte forekommer som sekundærer.
Private investorer og SPV
i mange tilfælde er der privatpersoner, der er villige til at købe dine aktier i en varm opstart, der klarer sig godt. I 2008 henvendte en ven mig om at købe aktier i Facebook, som stadig var et privat firma. På det tidspunkt, stadig år før en børsnotering, ønskede en af de tidlige ansatte i Facebook at sælge sine aktier for at få en vis likviditet. En gruppe private angel-investorer havde dannet en LLC, ofte omtalt som en SPV (special purpose vehicle) med det ene formål at købe Facebook-aktierne. Den faktiske aftale var lidt mere kompliceret end medarbejderen, der simpelthen solgte aktier til LLC — han bidrog med sine aktier og blev aktionær i LLC og deltog i nogle af opadrettede på disse aktier. Mens dette var et kompliceret køretøj, er ideen om at danne en SPV til salg til private investorer, som du ved, ikke ualmindeligt. SPV er også en måde for virksomheden (i dette tilfælde Facebook) at holde sig inden for deres 500 aktionærgrænse — da aktierne i selskabets register kun flytter til en aktionær, men faktisk kan der være 10 investorer, der deltager.
investeringsbanker
i et specielt tilfælde hyrede vi engang en investeringsbankmand til at gå ud og sælge vores aktier i et mobilannoncefirma, der var vokset meget stort. Investeringsbanker bliver interesseret i secondaries, når dollaren beløb er store nok, at deres gebyrer kan være meningsfuld, eller at opbygge et forhold til sælgerne. Nogle investeringsbanker er bedre til at hjælpe dig med at forhandle salgsprocessen, andre kan være bedre til at finde købere, da de har et spektrum af klient. I det tilfælde, jeg henviste til, selvom investeringsbanken henvendte sig til mange eksterne investorer, endte de med at forhandle en aftale med en investor, der allerede havde aktier i virksomheden og ønskede mere. Sørg for at foretage din baggrundsreferencekontrol for at finde ud af, hvad investeringsbanken er god til.
Hvad er prisen på almindelig aktie vs. foretrukket aktie?
OK hvis du har fundet nogen, der er interesseret i at købe dine aktier i en vellykket opstart — Så hvor meget skal de betale pr. aktie?
svaret, som mange svar, når det kommer til startups, er, at det afhænger. Det afhænger af lagerklassen, virksomhedens fase og virksomhedens finansiering.
investorer ønsker normalt foretrukne aktier i virksomheden — Serie A foretrukket, Serie B foretrukket osv., fordi de vil sikre sig, at de først får deres penge tilbage, før de deler provenuet fra et salg. Stiftere og medarbejdere (og nogle gange tidlige investorer) har normalt fælles aktie, hvilket ses som mindre værdifuldt.
hvis virksomheden har haft en nylig finansiering eller planlægger en kommende finansiering, der er blevet værdsat, er aktiekursen normalt relateret til denne pris. For eksempel, hvis virksomheden hæver en serie C-finansiering til $100 millioner værdiansættelse efter penge og fuldt ud har fortyndet 50 millioner aktier, var prisen i sidste runde $2 pr.
almindelig aktie er normalt ikke så meget værd som foretrukken aktie. Faktisk, når virksomheden foretager en 409A — værdiansættelse for sine options strikekurs for medarbejdere, holdes værdiansættelsen bevidst lav-ofte fra 10% til 33% af den foretrukne pris. Dette er for at medarbejderne får aktier til den lavest mulige pris og for at tage højde for risikoen for, at fælles aktionærer aldrig får penge tilbage.
efterhånden som en virksomhed modnes og fortsætter mod en børsnotering, bliver den fælles aktie mere og mere værdifuld og nærmer sig værdien af den foretrukne aktie, som vist i Figur 1, hvilket giver en visuel måde at tænke over det på. Når virksomheden først er offentliggjort, kan du normalt argumentere for, at den foretrukne aktie og den almindelige aktie er stort set ens i værdi,så i Figur 1 ser vi grafen gå fra 10% (frøfinansiering) til 100% ved en børsnotering med estimater for forskellige serier A,B, C osv. finansiering i mellem.
jeg så for nylig et serie E-finansieringsperiodeark, der omfattede et sekundært salg, hvor prisen på den almindelige aktie var 80% af værdien af den foretrukne aktie. Dette er mere en kunst end en videnskab, men i de fleste sekundærer har jeg set, 60% af værdien af den sidste foretrukne runde er en ret god tommelfingerregel, med det tal, der går op eller ned afhængigt af hvilket stadium virksomheden er på, hvor varmt virksomheden er, og de specifikke præferencer, som de forskellige serier har.
et par vigtige overvejelser og Gotchas
Lad mig afslutte med et par vigtige overvejelser, hvis du vil være involveret i et sekundært salg af aktier i en opstart. Hver af disse kan komplicere et sekundært salg. Du skal være opmærksom på disse varer, før du går ind i et sekundært salg.
ret til første afslag.
de fleste virksomheder har ret til første afslag på enhver aktie, du måtte sælge i en sekundær. Dette betyder dybest set, at hvis du vil sælge din aktie til en anden end virksomheden for$, Har virksomheden ret til at købe den tilbage fra dig til samme pris. Mens de fleste startups (selv dem, der vokser mod en børsnotering) ikke vil bruge de penge, de fik fra investorer til at købe aktier tilbage, er det en risiko, der kan ske i de fleste sekundære salg. For det første ville det reducere antallet af aktionærer, hvis virksomheden køber din aktie, mens det at sælge noget af din aktie til en anden aktionær faktisk kan øge antallet af aktionærer og risikere, at virksomheden kommer tættere på SEC-grænsen, før de skal offentliggøres..
Breakup gebyr. Hvis der er en alvorlig risiko for en køber af dine aktier, at selskabet måske ønsker at udøve sin ret til første afslag, kan køberen være mindre tilbøjelige til at give dig et tilbud på dine aktier. Køberen ønsker typisk ikke at lægge et tilbud og derefter har du sælge bestanden til virksomheden i stedet.
det er som om køberen bare forhandler en pris på dine vegne, så inden køberen giver dig et formelt tilbud, kan køberen muligvis bede om et opdelingsgebyr. Dette er normalt indbygget i prisen på tilbuddet, så du kan betale dem ud af provenuet, hvis du sælger til en anden. På meget enkle vilkår (selvom den faktiske matematik normalt er mere kompliceret i en reel transaktion), hvis du og køberen accepterer $3 pr.30 pr. aktie, heraf $.30 cent er opdelingsgebyret. De har en sideaftale med dig om, at hvis virksomheden udøver sin ret til første afslag, så betaler du opdelingsgebyret til køberen. Da virksomheden betaler dig $ 3,30 pr.aktie, har du råd til at betale den ubesvarede køber$.30 pr. aktie, og du beholder stadig $ 3,00 pr.aktie. Det er ikke klart, hvor almindelig denne praksis er, men jeg har set nogle købere kræve en slags opdelingsgebyr til gengæld for at gøre dig til et fast tilbud.
ret til Samsalg
en anden fælles ret, som investorer ofte beder om, er retten for dem at sælge en pro-rata procentdel af deres andel til samme pris, som du, grundlæggeren sælger for. Hovedårsagen til denne klausul er, at de ikke ønsker, at grundlæggeren får en “sød” aftale på sin aktie, som investorerne ikke kan få. Så lad os sige, at nogen tilbyder at købe 1000 af dine aktier @ $2,00 pr. De vil have ret til at sælge en del af 1000. I et simpelt eksempel, lad os sige, at en investor ejede 10% af virksomheden, de har muligvis ret til op til 10% af salget eller 100 aktier — og du vil kun være i stand til at sælge 900, men køberen vil stadig få 1000 aktier.
en ret til samsalg påvirker ikke kun økonomien i din aftale (fordi det kan betyde, at du ender med at sælge mindre aktier, end du troede), det kan også komplicere aftaletidspunktet. Normalt skal en meddelelse gå ud til alle de andre aktionærer, at du sælger dine aktier til en bestemt pris, og de har 30 dage (eller en bestemt periode) til at svare, så du kan være i limbo. Aktionærer i verden af VC-støttede virksomheder er berygtede for at ignorere denne slags meddelelser og derefter klage bagefter, at du “snydt dem”, så du vil sikre dig, at du har en advokat, der sender disse meddelelser. Da du måske ikke engang ved, hvem de andre aktionærer er, der har en samsalgsordning, er det derfor vigtigt at forsøge at få virksomheden til at samarbejde med dit salg eller i det mindste ikke modsætte sig det. Dette kan være svært, hvis du ikke længere arbejder i dette firma eller ikke er på gode vilkår med virksomhedens nuværende ledelsesteam.
Selskabssamarbejde, asymmetrisk information, SEC regler.
nogle gange er virksomheden måske ikke glad for, at du sælger dine aktier, men de udøver heller ikke deres ret til første afslag. Faktisk kan de forblive tavse og ikke samarbejde, hvilket betyder, at køberen ikke har nogen oplysninger om virksomheden. Dette kaldes ofte “asymmetrisk information” – fordi den ene side (sælgeren i dette tilfælde) måske ved mere om virksomheden end køberen, der er en ny investor. Jeg har også set “asymmetrisk information” gå den anden vej — når køberen (som måske er en stor investor i virksomheden med informationsrettigheder, bestyrelsespladser osv.) kan være fortrolig med oplysninger, som sælgeren (som kan være en tidlig medarbejder, der ikke længere er hos virksomheden) ikke kender. Dette er et vanskeligt område, der kan løbe op mod SEC-regler, og begge sider skal være meget forsigtige her. Det er også muligt, at virksomheden ikke vil samarbejde, fordi de ikke ønsker flere aktionærer, fordi de ikke ønsker at løbe op mod SEC-grænserne for 500 aktionærer og ikke ønsker at blive “tvunget” til at blive offentligt. Det kan være svært at foretage en transaktion uden virksomhedens deltagelse.
eksempel: et par år siden, en ven nærmede mig om en mulighed for at købe nogle kvidre aktier før sin børsnotering. Jeg kendte tilfældigvis rådgivningen til kvidre på det tidspunkt, og jeg spurgte dem, hvad han syntes om sekundærer, og min kontakt sagde, at virksomheden ikke ønskede, at sekundærerne skulle ske, og ville forsøge at modvirke dem på mange måder. Jeg endte med ikke at købe aktierne.
restriktioner på aktier.
enhver køber af sekundære aktier skal være opmærksom på, at næsten alle private aktier har begrænsninger og låser perioder for, hvornår de kan sælge. Lad os overveje et scenario: Antag, at du blev kontaktet om at købe aktier lige før en velkendt børsnotering kom op. Du har måske lidt af et dilemma-mens du måske vil eje nogle aktier fra virksomheden, hvis du køber dem før børsnoteringen, kan du få en god pris, men aktierne ville være begrænset, og du kunne ikke sælge dem i 6 måneder. På den anden side kunne du vente og købe aktierne, når virksomheden var offentlig og ikke har nogen begrænsninger for at købe eller sælge aktierne, men prisen kan være steget betydeligt i børsnoteringen. Hvis det var Snap, så har du måske ønsket, at du købte aktierne, siden det begyndte at handle over dets børsintroduktion. Hvis det var Facebook, viser det sig, at Facebook handlede under sin IPO-pris i ganske få måneder, før de gik på sin meteoriske stigning, så du kunne have været bedre stillet bare at vente til efter børsnoteringen, snarere end lige før børsnoteringen.
grundlægger serie FF foretrukket.
på et tidspunkt blev sekundærerne så populære, at grundlæggerne skabte en særlig klasse af lager, serie FF foretrukket, som havde præference over det fælles, men var underordnet enhver anden foretrukken. Hvis du var en af to lige medstiftere i virksomheden, starter hver af jer normalt med 50% af virksomheden. Men du har måske 10% af dine aktier (eller 5% af virksomheden) i FF foretrukket og resten til fælles. Hvorfor? Fordi investorer normalt ønsker foretrukne aktier, og dette giver dig, grundlæggeren, muligheden for at sælge dem foretrukne aktier, hvis virksomheden klarer sig godt, og aktien er efterspurgt, men aktierne er endnu ikke likvide. Dette ser ud til, at det ikke er så almindeligt nu, som det var for et par år siden, men det er noget at huske på.
konklusion
sekundært salg kan være godt for iværksættere og tidlige investorer og medarbejdere, fordi de giver likviditet, når en virksomhed klarer sig godt, men der er ingen udgang i syne.
traditionelt ønskede de fleste VC ‘ er ikke, at iværksættere skulle tage penge fra bordet før efter en børsnotering eller et salg af virksomheden. I de senere år er sekundærer blevet mere og mere populære, især for startups, hvis lager er efterspurgt. De fleste professionelle investorer har ikke et problem med dig som grundlægger eller tidlig medarbejder og sælger nogle af dine aktier for at få en vis finansiel stabilitet, især hvis virksomheden er på vej til en børsnotering. Hvis du stadig er aktivt en del af ledelsesteamet, vil de have dig til kun at sælge en lille del af dine beholdninger.
den største udfordring er at finde en køber. Der er mange forskellige købere til sekundærer, men de mest almindelige er investorer, der allerede er i virksomheden, fordi de kender virksomheden og nemt kan blive komfortable. Der er en række måder for et sekundært Salg at blive kompliceret, så sørg for at kende detaljerne i din virksomheds aktier, investorrettighedsaftaler osv. før du forpligter dig til et sekundært salg af aktier.
For mere om dette emne og andre relateret til iværksætteri, læs min bog, Startup Myths & modeller: hvad du ikke vil lære i Business School, eller besøg min hjemmeside, www.zenentrepreneur.com, for at lære om mine andre bøger.
Bemærk: Denne artikel blev oprindeligt skrevet i 2017 og opdateret i 2020 for at afspejle nogle tendenser.