jag har nyligen kontaktats av flera entreprenörer som hade lanserat framgångsrika VC-backed företag som ville ha några råd om att sälja lager. Som grundare av företag som gjorde det bra var nästan alla sina tillgångar i en korg: företagets lager.
vad de verkligen ville lära sig var mer om ”sekundärer”, kort för ”sekundär försäljning” av deras lager. Som jag beskrev mina erfarenheter insåg jag att jag under mina 20+ år började och investerade i startups, hade varit en del av många olika typer av sekundärer, i många stadier av startlivscykeln.
första gången var en ganska oavsiktlig sekundär, strax efter den första VC-rundan jag någonsin höjde hela vägen tillbaka 1995 (verkar som forntida historia nu!). Några vänner (som var läkare och sådant) ville komma in på rundan eftersom vår start var ”het” och ”växande”. Eftersom rundan redan var klar och det var osannolikt att VC skulle vilja öppna den igen för några små killar, erbjöd min medgrundare och jag att sälja dem $10k av våra aktier. Enligt dagens standarder skulle detta vara en mycket liten (faktiskt liten) sekundär transaktion.
sedan dess har jag varit på båda sidor av sekundär försäljning — som köpare, vanligtvis av sena scenföretag före deras börsintroduktioner (företag som Facebook, Twitter, Pinterest), samt en säljare av aktier av snabbt växande startups som jag var medgrundare, rådgivare eller tidig investerare i.
det som följer är en snabb primer på sekundärer — vad de är, varför du vill göra en, hur du skulle värdera sekundära aktier och lite om fördelarna och riskerna med sådan försäljning.
en ”sekundär” försäljning är när en aktieägare (vanligtvis en av grundarna eller en tidig anställd eller en tidig investerare) i ett privat företag säljer sina aktier till en annan köpare.
en ”sekundär” händer vanligtvis (men inte alltid) när uppstarten har uppnått betydande intäkter eller dragkraft och ses som en ”ledare” i sitt marknadsutrymme, på väg till en börsintroduktion eller en större försäljning. Eftersom företaget redan går bra innebär de flesta sekundärer försäljning av miljoner eller till och med tiotals miljoner dollar.
de skiljer sig från en ”primär” försäljning, där företaget emitterar nya aktier till investerare, och intäkterna från den försäljningen går direkt till företaget. Observera att det mesta av det som finns där ute om VC — finansiering handlar om primärförsäljning-seriefrö, Serie A, Serie B, etc.
i båda fallen, primär och sekundär, investerare köper aktier, de viktigaste skillnaderna är 1) där intäkterna går (om till företaget, då är det vanligtvis en primär försäljning, om till befintliga aktieägare är det sekundärt) och 2) om aktierna är nyemitterade (det är primärt) eller har tillhört någon annan (i vilket fall det är sekundärt)
när ett företag är offentligt kan du naturligtvis köpa och sälja aktier enkelt på de stora aktiemarknaderna (NASDAQ, NYSE, etc.). Tills ett företag erbjuder aktier till allmänheten anses företagets aktier dock vara privata. Detta innebär bland annat: 1) Det finns begränsad likviditet för aktierna 2) Det finns olika begränsningar för aktierna, inklusive SEC-krav för vem som kan köpa aktierna, hur många aktieägare företaget kan ha, hur länge privata aktieägare måste hålla aktierna innan de kan sälja etc.
faktum är att sekundär försäljning måste uppfylla olika SEC-krav så det är bäst att ha företagets advokatbyrå involverad, om möjligt, och vid behov en separat advokat som företräder dig, aktieägaren / aktieägarna som säljer sina aktier.
varför sekundärer har blivit populära i Silicon Valley
en av de främsta anledningarna till att sekundärer har blivit populära i Silicon Valley är att börsintroduktioner har varit mindre vanliga sedan kraschen 2008 (och mycket mindre vanligt än under dot com-boom på 1990-talet). Traditionellt gick företag offentligt med mindre intäkter / värderingar än vad som är fallet idag, så investerare och tidiga anställda kunde betala ut vid en börsintroduktion. Eftersom startups stannar privat längre betyder det att tidiga grundare och anställda inte kan få likviditet för sina aktier, ibland till och med 5 eller 10 år efter att företaget startade, även om företaget går bra.
dessa privata företag höjer inte bara Serie A eller B, utan privata Serie C, D och till och med serie e preferred stock. Några av dessa företag har över 100 miljoner dollar i intäkter och vissa har blivit ”enhörningar”, en informell term som myntades av min mit-klasskamrat, Aileen Lee, och kastade nu runt i SV för privata företag vars värderingar är mer än 1 miljard dollar.
Uber, Facebook, Twitter, Pinterest, Palantir — alla dessa är välkända företag vars värderingar var över 1 miljard dollar innan de blev offentliga.
de viktigaste faktorerna som driver sekundärer är:
- tillgång och efterfrågan på bolagets aktier. När ett företag går bra vill investerare få aktier i företaget, men en start kanske inte behöver finansiering eller inte vill späda sina befintliga aktieägare genom att sälja aktier, så aktien kan vara svår att komma med.
paradoxalt nog, medan populariteten för tekniska börsintroduktioner steg igen mot senare delen av det senaste decenniet, har efterfrågan på sekundärer också ökat, inte nere. Varför? För om du kan få beståndet av ett varmt privat företag som går bra, är det troligt att en börsintroduktion kan komma om ett år eller två, snarare än att behöva vänta 5 eller flera år för att ett företag ska bli offentligt som tidigare.
2. likviditet för tidiga aktieägare. Sällan stannar anställda (eller till och med grundare) på ett företag i mer än några år, men det är möjligt att en lyckad start kanske inte har en börsintroduktion på 5-10 år.
dessa anställda kanske vill tjäna pengar på en del (eller alla) av sina innehav som belöning för deras tidiga deltagande och ge dem sinnesfrid i sina ekonomiska angelägenheter. Dessutom kan grundare hitta sig plötsligt flera miljonärer på papper – men lita på mig, det är inte kul att vara miljonär ”bara på papper” — allting kan hända, och så grundare kanske vill betala ut tillräckligt för att köpa ett anständigt hem i Silicon Valley.
VCs har blivit mer sympatiska för grundare som säljer sekundära aktier nyligen. Detta var inte alltid fallet. På 1990-talet minns jag en VC som berättade för mig att hon ville se till att alla mina tillgångar var på ett ställe och ville vara säker på att jag pantsatte mitt hem för att lägga pengar i uppstarten för att se till att jag var ”ordentligt motiverad” (vilket förresten är en hemsk ide-om en investerare säger Det här, kör det andra sättet!).
Vem Köper Sekundära Aktier?
den första frågan jag får från entreprenörer är vem de kan sälja sina aktier till. Det är som att säga, vem investerar i startups? Det finns många som vill ha aktier av framgångsrika startups. Här är en översikt över de olika grupperna jag har sett delta i att köpa sekundära aktier:
befintliga och nya investerare.
de mest populära köparna av privata sekundärer är vanligtvis antingen befintliga investerare eller nya investerare i en finansieringsrunda. Varför? Eftersom dessa investerare känner till företaget väl – de har gjort due diligence på det. Om företaget går bra, vill investerare köpa så mycket av företaget som möjligt.
vissa investerare har till och med specifika procentgränser som de försöker nå (eller behålla) — till exempel vill vissa behålla ett 20% ägande av sina företag. Jag har sett termblad som är strukturerade så här (inte faktiska siffror) för att kombinera primära och sekundära aktier för att få den procentandel de vill ha:
- primär: Investor X och Y kommer att lägga in 18 miljoner dollar i företaget och få ny serie C Preferred stock (för 15% av företaget)
- sekundär: Investor X och Y kommer att köpa upp till $ 6 miljoner i stamaktier från befintliga grundare, anställda och investerare för ytterligare 5% av företaget
ibland kan en fond som verkligen vill investera i en runda inte kunna. Detta kan bero på att rundan är övertecknad, eller att ledningen VC inte vill ha dem i rundan. I så fall är det enda sättet för den VC-fonden att få några aktier i företaget att antingen A) vänta på nästa omgång och försöka komma in då eller b) köpa några aktier från en befintlig aktieägare nu. Vanligtvis är det att föredra att komma in nu när företaget går bra, eftersom värderingen kommer att gå upp i nästa omgång om det fortsätter att göra det bra!
när siffrorna blir större i efterföljande omgångar, från Serie A till Serie B till Serie C eller D, blir summan av pengar större. Zynga gjorde till exempel en $ 490 miljoner runda i finansiering före deras börsintroduktion, och enligt pressrapporter inkluderade detta ett visst belopp avsatt för grundarens aktier och tidiga anställda som ville ta ut sina aktier.
matchande webbplatser och Mikrofonder
det finns ett antal webbplatser och organisationer som specialiserar sig på sekundär försäljning — tre av dessa inkluderar aktier Post, Second Market och Micro Ventures.
dessa webbplatser är vanligtvis ”matchande” webbplatser — antingen curated eller un-curated. I den obehandlade versionen lägger du in att du vill sälja (eller köpa) aktier i företag X, som står upp i styrelsen. Om tillräckligt många köpare (eller säljare) matchar, sätter organisationen ihop en LLC för att köpa dessa aktier, eller introducerar bara köpare och säljare till varandra.
i den kurerade versionen väljer organisationen vilka aktier de tror att deras investerare kommer att vara intresserade och kommer att paketera dem och presentera sina investerare möjlighet att vara en del av sekundärförsäljningen. Dessa är naturligtvis bättre för företag som klarar sig mycket bra och är mycket välkända, särskilt i Silicon Valley, och brukar involvera investerare som lägger in mindre belopp som ska aggregeras.
sekundära specifika fonder
tusentals startups grundas varje år i Silicon Valley ensam; mycket få av dem gör det till en serie A, färre till en framgångsrik serie B eller C, och ännu färre gör det till en sen Scen Serie D eller E eller en börsintroduktion. För några år sedan insåg investerare att de kunde minska risken genom att investera i en handfull företag som redan har gjort det på ett BÖRSINTRODUKTIONSSPÅR. De skulle inte tjäna lika mycket pengar som de tidiga investerarna i dessa företag, men de skulle ta betydligt mindre risk. Det är naturligtvis logiken i de flesta sena scenen private equity / VC företag. Under de senaste åren har dock några fonder bildats specifikt för att köpa sekundära aktier i startups som startar, till exempel branschföretag. Och vissa vanliga VC-fonder i tidigt skede har avsatt en viss mängd kapital för sena investeringar, som ofta förekommer som sekundärer.
privata investerare och SPV
i många fall finns det privatpersoner som är villiga att köpa dina aktier i en het start som går bra. 2008 kontaktade en vän mig om att köpa aktier i Facebook, som fortfarande var ett privat företag. Vid den tiden, fortfarande år före en börsintroduktion, ville en av de tidiga anställda på Facebook sälja sina aktier för att få lite likviditet. En grupp privata ängelinvesterare hade bildat en LLC, ofta kallad en SPV (special purpose vehicle) med det enda syftet att köpa Facebook-aktierna. Den faktiska affären var lite mer komplicerad än den anställde som helt enkelt sålde aktier till LLC — han bidrog med sina aktier och blev aktieägare i LLC och deltog i en del av uppsidan på dessa aktier. Även om detta var ett komplicerat fordon, är tanken att bilda en SPV för att sälja till privata investerare som du vet inte ovanligt. SPV är också ett sätt för företaget (i det här fallet Facebook) att hålla sig inom deras 500 aktieägargräns — eftersom aktierna i bolagets register flyttar till endast en aktieägare, men det kan faktiskt vara 10 investerare som deltar.
investmentbanker
i ett speciellt fall anställde vi en gång en investeringsbanker för att gå ut och sälja våra aktier i ett mobilannonseringsföretag som hade blivit mycket stort. Investmentbanker blir intresserade av sekundärer endast när dollarn belopp är tillräckligt stora för att deras avgifter kan vara meningsfullt, eller att bygga upp en relation med säljarna. Vissa investeringsbanker är bättre på att hjälpa dig att förhandla om försäljningsprocessen, andra kan vara bättre på att hitta köpare eftersom de har ett spektrum av kunder. I det fall jag hänvisade till, även om investeringsbanken närmade sig många externa investerare, slutade de förhandla om en överenskommelse med en investerare som redan hade aktier i företaget och ville ha mer. Var noga med att göra dina bakgrundsreferenskontroller för att ta reda på vad investeringsbanken är bra på.
Vad är priset på stamaktier vs. Preferred Stock?
OK om du har hittat någon som är intresserad av att köpa dina aktier i en framgångsrik start-så hur mycket ska de betala per aktie?
svaret, som många svar när det gäller startups, är att det beror på. Det beror på klassen av lager, företagets Stadium och företagets finansiering.
investerare vill vanligtvis ha föredragna aktier i företaget — Serie A föredragen, Serie B föredragen etc., eftersom de vill se till att de får tillbaka sina pengar först innan de delar in intäkterna från en försäljning. Grundare och anställda (och ibland tidiga investerare) har vanligtvis stamaktier, vilket ses som mindre värdefullt.
om företaget har haft en ny finansiering eller planerar en kommande finansiering som har värderats, är priset på aktien vanligtvis relaterat till det priset. Till exempel, om företaget höjer en serie C finansiering på $100 miljoner Post pengar värdering, och har fullt utspädd 50 miljoner aktier, då priset i den sista omgången var $2 per aktie av preferensaktie.
vanligt lager är vanligtvis inte värt så mycket som föredraget lager. Faktum är att när företaget gör en 409A-värdering för sina optionspriser för anställda hålls värderingen medvetet låg — ofta från 10% till 33% av det föredragna priset. Detta för att anställda ska få aktier till lägsta möjliga pris och för att ta hänsyn till risken att vanliga aktieägare aldrig får tillbaka några pengar.
när ett företag mognar och fortsätter mot en börsintroduktion blir stamaktien mer och mer värdefull och närmar sig värdet på det föredragna beståndet, som visas i Figur 1, vilket ger ett visuellt sätt att tänka på det. När företaget går offentligt kan du vanligtvis hävda att det föredragna beståndet och stamaktien är ganska lika i värde, så i Figur 1 ser vi grafen från 10% (fröfinansiering) till 100% vid en börsintroduktion, med uppskattningar för olika serier A,B,C, etc. finansiering däremellan.
jag såg nyligen en serie e-finansieringsblad som inkluderade en sekundär försäljning där priset på stamaktien var 80% av värdet av preferred stock. Det här är mer av en konst än en vetenskap, men i de flesta sekundärer jag har sett är 60% av värdet av den sista föredragna rundan en ganska bra tumregel, med det numret som går upp eller ner beroende på vilket stadium företaget är på, hur varmt företaget är och de specifika preferenser som de olika serierna har.
några viktiga överväganden och Gotchas
Låt mig avsluta med några viktiga överväganden om du kommer att vara involverad i en sekundär försäljning av aktier i en start. Var och en av dessa kan komplicera en sekundär försäljning. Du bör vara medveten om dessa artiklar innan du går in i en sekundär försäljning.
rätt till första vägran.
de flesta företag har rätt till första vägran på alla aktier du kan sälja i en sekundär. Detta innebär i princip att om du vill sälja ditt lager till någon annan än företaget för $X, har företaget rätt att köpa tillbaka det från dig till samma pris. Medan de flesta startups (även de som växer mot en börsintroduktion) inte vill använda de pengar de fick från investerare för att köpa tillbaka aktier, är det en risk som kan hända i de flesta sekundära försäljningar. För det första skulle det minska antalet aktieägare om företaget köper ditt lager, medan försäljning av några av dina aktier till en annan aktieägare faktiskt kan öka antalet aktieägare och riskera att företaget närmar sig SEC-gränsen innan de måste offentliggöras..
upplösning avgift. Om det finns en allvarlig risk för en köpare av dina aktier att företaget kanske vill utöva sin rätt till första vägran, kan köparen vara mindre benägna att göra dig ett erbjudande på dina aktier. Köparen vill vanligtvis inte lägga ner ett erbjudande och sedan sälja aktien till företaget istället.
det är som om köparen bara förhandlar om ett pris för din räkning, så innan du ger dig ett formellt erbjudande kan köparen begära en uppdelningsavgift. Detta är vanligtvis inbyggt i priset på erbjudandet, så att du kan betala dem ur intäkterna om du säljer till någon annan. I mycket enkla termer (även om den faktiska matematiken vanligtvis är mer komplicerad i en riktig transaktion), om du och köparen går med på $3 per aktie, kan de sätta priset i det formella erbjudandet till $3.30 per aktie, varav $.30 Cent är uppdelningsavgiften. De har ett sidoavtal med dig om att om företaget utövar det är rätt till första vägran, då betalar du uppdelningsavgiften till köparen. Eftersom företaget betalar dig $ 3,30 per aktie, har du råd att betala den obesvarade köparen $.30 per aktie, och du håller fortfarande $3,00 per aktie. Det är inte klart hur vanligt denna praxis är men jag har sett att vissa köpare kräver någon form av uppdelningsavgift i utbyte mot att du får ett fast erbjudande.
rätt till Samförsäljning
en annan vanlig rättighet som investerare ofta begär är rätten för dem att sälja en proportionell andel av sin andel till samma pris som du, grundaren säljer för. Huvudskälet till denna klausul är att de inte vill att grundaren får en ”söt” affär på sitt lager som investerarna inte kan få. Så låt oss säga att någon erbjuder att köpa 1000 av dina aktier @ $2,00 per aktie. De kommer att ha rätt att sälja en del av 1000. I ett enkelt exempel, låt oss säga att en investerare ägde 10% av företaget, de kan ha rätt till upp till 10% av försäljningen, eller 100 aktier — och du skulle bara kunna sälja 900, men köparen skulle fortfarande få 1000 aktier.
en rätt till samförsäljning påverkar inte bara ekonomin i din affär (eftersom det kan innebära att du slutar sälja mindre aktier än du trodde), det kan också komplicera affärstimingen. Vanligtvis måste ett meddelande gå ut till alla andra aktieägare att du säljer dina aktier till ett visst pris, och de har 30 dagar (eller någon viss period) att svara, så du kan vara i limbo. Aktieägare i världen av VC-stödda företag är ökända för att ignorera dessa typer av meddelanden och sedan klaga efteråt att du ”lurade dem”, så du vill se till att du har en advokat som skickar ut dessa meddelanden. Eftersom du kanske inte ens vet vem de andra aktieägarna är som har ett samförsäljningsarrangemang, är det därför viktigt att försöka få företaget att samarbeta med din försäljning, eller åtminstone inte motsätta sig det. Detta kan vara svårt om du inte längre arbetar på detta företag eller inte är på goda villkor med företagets nuvarande ledningsgrupp.
företagssamarbete, asymmetrisk information, SEC-regler.
ibland kan företaget inte vara glad att du säljer dina aktier, men de kommer inte heller att utöva sin rätt till första vägran. Faktum är att de kan vara tysta och inte samarbeta, vilket innebär att köparen inte har någon information om företaget. Detta kallas ofta ”asymmetrisk information” – eftersom en sida (säljaren i det här fallet) kanske vet mer om företaget än köparen som är en ny investerare. Jag har också sett ”asymmetrisk information” gå åt andra hållet — när köparen (som kanske är en stor investerare i bolaget med informationsrättigheter, styrelsesäten, etc.) kan vara föremål för information som säljaren (som kan vara en tidig anställd som inte längre är med företaget) inte vet. Detta är ett knepigt område som kan stöta på SEC-regler, och båda sidor bör vara riktigt försiktiga här. Det är också möjligt att företaget inte kommer att samarbeta eftersom de inte vill ha fler aktieägare, eftersom de inte vill springa upp mot SEC-gränserna för 500 aktieägare och inte vill bli ”tvungna” att bli offentliga. Att göra en transaktion utan företagets deltagande kan vara svårt.
exempel: för några år sedan kontaktade en vän mig om en möjlighet att köpa några Twitter-aktier före börsintroduktionen. Jag råkade känna rådet för Twitter vid den tiden och jag frågade dem vad han tyckte om sekundärer och min kontakt sa att företaget inte ville att sekundärerna skulle hända och skulle försöka motverka dem på många sätt. Det slutade med att jag inte köpte aktierna.
begränsningar av aktier.
varje köpare av sekundära aktier bör vara medveten om att nästan alla privata aktier kommer med begränsningar och låsningsperioder för när de kan sälja. Låt oss överväga ett scenario: anta att du kontaktades om att köpa aktier strax innan en välkänd börsintroduktion kom upp. Du kanske har lite dilemma – medan du kanske vill äga några aktier från företaget, om du köper dem före börsintroduktionen kan du få ett bra pris, men aktierna skulle vara begränsade och du kunde inte sälja dem i 6 månader. Å andra sidan kan du vänta och köpa aktierna när företaget var offentligt och inte har några begränsningar för att köpa eller sälja aktierna, men priset kan ha stigit avsevärt i börsintroduktionen. Om det var Snap, kanske du har önskat att du köpte aktierna sedan det började handla över sitt BÖRSINTRODUKTIONSPRIS. Om det var Facebook, visar det sig att Facebook handlade under sitt BÖRSINTRODUKTIONSPRIS i några månader innan du gick på sin meteoriska uppgång, så du kanske hade varit bättre att bara vänta tills efter börsintroduktionen, snarare än strax före börsintroduktionen.
grundare serie FF föredra.
vid ett tillfälle blev sekundärer så populära att grundarna skapade en speciell klass av lager, serie FF föredrog, som hade preferens framför det vanliga men var underordnat alla andra föredragna. Om du var en av två lika grundare i företaget börjar var och en av er normalt med 50% av företaget. Men du kanske har 10% av dina aktier (eller 5% av företaget) i FF Preferred och resten gemensamt. Varför? Eftersom investerare vanligtvis vill ha föredragna aktier, och detta ger dig, grundaren, möjligheten att sälja dem föredragna aktier om företaget går bra och aktien är efterfrågan, men aktierna är ännu inte likvida. Det verkar som om det inte är så vanligt nu som det var för några år sedan, men det är något att tänka på.
slutsats
sekundär försäljning kan vara bra för entreprenörer och tidiga investerare och anställda eftersom de ger likviditet när ett företag går bra men det finns ingen utgång i sikte.
traditionellt ville de flesta VC inte att företagare skulle ta några pengar från bordet förrän efter en börsintroduktion eller en försäljning av företaget. Under de senaste åren har sekundärer blivit mer och mer populära, särskilt för nystartade företag vars lager är efterfrågan. De flesta professionella investerare har inga problem med dig som grundare eller tidig anställd och säljer några av dina aktier för att få viss finansiell stabilitet, särskilt om företaget är på väg till en börsintroduktion. Om du fortfarande aktivt ingår i ledningsgruppen vill de att du bara säljer en liten del av dina innehav.
den största utmaningen är att hitta en köpare. Det finns många olika köpare för sekundärer, men de vanligaste är investerare som redan är i företaget eftersom de känner till företaget och lätt kan bli bekväma. Det finns ett antal sätt för en sekundär försäljning att bli komplicerad, så var noga med att känna till detaljerna i ditt företags aktier, avtal om investerarrättigheter etc. innan du förbinder dig till en sekundär försäljning av aktier.
för mer om detta ämne och andra relaterade till entreprenörskap, läs min bok, Startmyter & modeller: vad du inte lär dig i Handelshögskolan, eller besök min hemsida, www.zenentrepreneur.com, för att lära mig om mina andra böcker.
Obs: den här artikeln skrevs ursprungligen 2017 och uppdaterades 2020 för att återspegla vissa trender.